短期业绩承受压力，长期增长潜力充沛

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申洲国际发布了2021年中期业绩，实现收入/归母净利润113.8/22.3亿元，同比2020年分别增加11%/下滑11%。剔除汇兑损失、政府补助差异的影响，业绩同比基本持平。从盈利质量来看：1）毛利率-1.2PCTs至29.7%，主要系：①上半年人民币兑美元同比升值约8.2%，影响产品单价（人民币计价口径）；②柬埔寨此前停产期间工资、折旧等照常发生，影响成本。2）销售/管理费用率分别-0.1/+0.4 PCTs至0.7%/8.4%，3）财务费用率-0.2PCTs至0.5%，主要系汇兑损益同比有1.4亿元差异。4）其他收入中，政府补贴同比减少1.4亿元左右。5）综合以上，公司净利率-5.0PCTs至19.6%。订单端：客户订单充沛，产量超出预期。1）分量价看，根据公司公告、产能利用及发货情况我们估算：①测算销量同增10%中段，国内成衣产量同增30%。②以人民币计价的单价下滑低单位数（以美元计价的单价上升中单位数）。2）分客户看，前四大客户收入分别33.7/24.4/22.1/15.0亿元，同比分别+12%/+22%/-10%/+39%，占比分别为30%/21%/19%/13%。四大客户销售合计95.3亿元，占比83.8%（同比提升0.2PCTs）。公司凭借一体化供应链的稳定、灵活等优势攫取份额，我们据品牌商披露的供应商数量判断，当前公司在耐克、PUMA等大客户采购中的占比呈现上升趋势。3）分地区看，国内/欧盟/日本/美国/其他地区销售同比增长15%/12%/3%/21%/5%，国内（占比29%）、欧美销售恢复佳。4）分品类看，运动/休闲/内衣/其他类别分别同比增长7%/15%/26%/72%，占比71%/19%/7