公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国电建（601669） 证券研究报告 2021年08月26日 投资评级 行业 建筑装饰/基础建设 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.97元 目标价格 6.83元 基本数据 A股总股本(百万股) 15,299.04 流通A股股本(百万股) 11,144.40 A股总市值(百万元) 91,335.24 流通A股市值(百万元) 66,532.08 每股净资产(元) 6.24 资产负债率(%) 76.11 一年内最高/最低(元) 6.40/3.57 作者 武慧东 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 联系人 wangwena@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国电建-首次覆盖报告:水电建设龙头，储能及清洁能源运营迎发展机遇》 2021-08-09 2 《中国电建-年报点评报告:期间费用率保持稳定，经营现金流净额大幅增加》 2019-04-30 3 《中国电建-公司点评:订单增速持续回暖，股票回购彰显信心》 2019-01-02 股价走势 符合预期，受益抽水蓄能建设提速，看好新能源布局成效 业绩基本符合我们预期，工程及电力投运主业地位凸显，盈利阶段性承压 公司公告21年半年报，21h1收入2,036亿，yoy +27%（较19h1 cagr+17%）；归母净利45亿，yoy+16%（较19h1 cagr+7%）;扣非归母净利43亿，yoy+13%（较19h1 cagr+9%）。单21q2收入yoy+7%（较19h1 cagr+15%），归母净利yoy -4%（较19h1 cagr+3%），扣非归母净利yoy-19%（较19h1 cagr+5%）。 公司21h1工程/电力投运/地产开发/设备等收入分别1,699/ 97/ 52/ 25亿，yoy分别29%/ 5%/ -32%/ 70%（较19h1 cagr分别21%/ 9%/ -30%/ 66%）；四大业务毛利率分别11.1%/ 43.7%/ 11.4%/ 29.4%，分别同比+0.6/ -5.4/ -8.1/ -10.4pct。 公司21h1期间费用率同减0.2pct至7.9%，减值损失占收入比例同增0.2pct至1.2%；少数股东损益对净利润影响加大，或主要源于永续债规模的扩大（21h1末同增50亿至260亿），料后续少数股东损益对净利润影响或边际减弱。 工程业务收入较快增长或有延续性，利润率有进一步回升空间 新签延续较快增长（20FY及21M1-7新签增速分别为31.5%、10.5%），在手订单充足（20FY末公司合同存量11,058亿，2.8倍于20FY收入），在海外受疫情影响较大的背景下，工程业务收入增长延续高增速。近年公司订单收入结转节奏加快，国内抽水蓄能投资建设或明显提速（据能见报道，近期国家能源局综合司印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》(征求意见稿），明确2035年我国抽水蓄能装机规模提升至300GW，且建设节奏相对前置，vs20年末装机规模略超30GW)，叠加海外疫情影响边际减弱，我们预计公司工程业务收入延续较快增长有一定持续性。毛利率同比有一定回升，判断原材料涨价等对其有一定负面影响，预计后续仍有回升空间。 水火电盈利阶段性承压，风光资产优质前景可期，整体利润率有提升空间 电力投运业务收入增速回落至个位数，毛利率同减5.4pct，主因水电（结算电价下调及枯水期来水量低于20h1）及火电拖累（煤炭价格涨幅较大），均为阶段性影响因素，后续存修复空间。风光实现收入38.8亿（占该板块收入比例39.8%，yoy+19.2%），毛利率59.0%，较板块整体高15.2pct，风光发电量带动收入提升，同时其盈利水平佐证资产质地。往后看，阶段性影响因素非常态，风光投运规模或延续高速增长（预计十四五末新增30GW+，vs 20FY末投运规模为6.6GW），电力运营资产质量持续优化，盈利能力有较大提升空间。21h1末公司控股电力装机投产规模为16.4GW（较20FY末增加0.3GW）。 受益抽水蓄能建设提速，看好布局新能源成效，维持“买入”评级 维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利分别为91/106/119亿，YoY分别为14%/ 16%/13%（其中预计电力投运21-23年归母净利25/29/34亿）。公司水利水电建设领域龙头地位稳固，受益抽水蓄能建设提速及多元化拓展；电力运营资产质量较优，十四五规模提升速率或加快，且新能源占比或进一步提升优化资产质量，看好公司转型成效及成长潜力。维持目标价6.83元，对应公司21年PE 11.5x，维持“买入”评级，继续重点推荐。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 348,477.74 401,955.48 451,278.55 523,585.46 588,507.19 增长率(%) 18.02 15.35 12.27 16.02 12.40 EBITDA(百万元) 45,426.55 57,769.91 38,961.25 44,525.00 49,259.85 净利润(百万元) 7,239.37 7,987.17 9,089.39 10,554.28 11,886.27 增长率(%) (5.92) 10.33 13.80 16.12 12.62 EPS(元/股) 0.47 0.52 0.59 0.69 0.78 市盈率(P/E) 12.62 11.44 10.05 8.65 7.68 市净率(P/B) 0.85 0.77 0.90 0.83 0.76 市销率(P/S) 0.26 0.23 0.20 0.17 0.16 EV/EBITDA 4.92 4.25 8.01 7.76 7.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-4%5%14%23%32%41%50%2020-082020-122021-04中国电建基础建设沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表1：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） P/E 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 601618.SH 中国中冶 849 4.38 0.38 0.44 0.51 11.5 9.9 8.5 601117.SH 中国化学 523 10.60 0.74 0.93 1.19 14.3 11.4 8.9 600068.SH 葛洲坝 428 9.30 0.93 1.29 1.49 10.0 7.2 6.3 601800.SH 中国交建 962 6.99 1.00 1.20 1.33 7.0 5.8 5.3 601611.SH 中国核建 225 8.50 0.51 0.57 0.64 16.6 14.8 13.3 平均值 11.9 9.8 8.4 中位数 11.5 9.9 8.5 600905.SH 三峡能源 1,606 5.62 0.13 0.17 0.24 44.5 32.9 23.1 600674.SH 川投能源 504 11.44 0.72 0.77 0.89 15.9 14.9 12.8 600886.SH 国投电力 642 9.21 0.79 0.82 0.95 11.6 11.2 9.7 平均值 24.0 19.7 15.2 中位数 15.9 14.9 12.8 601669.SH 中国电建 913 5.97 0.52 0.59 0.69 11.4 10.0 8.6 注：股价时间2021/08/25；除中国电建外，其他业绩预测源自Wind一致预期； 资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020152016201720182019202021H1营业收入（亿元）YoY（RHS）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-20-100102030405060708020152016201720182019202021H1归母净利（亿元）YoY（RHS） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 70,019.28 82,441.58 90,255.71 104,717.09 117,701.44 营业收入 348,477.74 401,955.48 451,278.55 523,585.46 588,507.19 应收票据及应收账款 56,184.27 58,949.20 67,804.94 76,349.81 82,409.85 营业成本 298,807.69 344,083.26 387,814.90 449,197.92 504,526.36 预付账款 24,219.51 30,414.16 28,052.22 40,739.29 37,072.43 营业税金及附加 2,626.72 2,255.74 2,532.54 2,938.32 3,302.66 存货 156,351.20 122,680.01 135,863.25 151,124.31 171,211.98 营业费用 1,105.74 1,078.15 1,210.45 1,404.39 1,578.53 其他 51,282.60 115,943.07 129,534.38 146,591.50 158,076.76 管理费用 11,426.26 11,479.26 12,887.86 14,952.83 16,806.90 流动资产合计 358,056.86 410,428.02 451,510.49 519,521.99 566,472.46 研发费用 11,288.50 15,268.92 17,142.54 20,412.82 23,532.40 长期股权投资 14,981.90 24,040.84 24,040.84 24,040.84 24,040.84 财务费用 7,420.26 9,572.89 10,460.81 11,995.55 12,966.23 固定资产 101,184.33 101,559.62 106,414.85 110,521.33 113,861.36 资产减值损失 (1,092.86) (2,175.43) 4,023.48 4,668.15 5,246.98 在建工程 12,210.51 13,196.60 13,767.11 14,