请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 九毛九(9922.HK) 2021年08月25日 买入（维持） 所属行业：非必需性消费/旅游及消闲设施 当前价格(港币)：26.25元 合理区间(港币)：34.24-38.50元 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -11.62 -11.76 -13.96 相对涨幅(%) -11.62 -11.76 -13.96 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《九毛九(9922.HK )：乘餐饮工业化变革东风，打造供应链构筑护城河》，2021.6.16 太二维持高增，平台型餐企初具雏形 九毛九（9922.HK）2021H1中报点评 投资要点  公司发布2021年中报，业绩表现符合预期。2021H1实现收入20.21亿元/yoy+112.90%，同比2019H1+63. 38%，符合市场预期，实现经调整净利润2.08亿元，实现对2020年扭亏为盈，同比2019H1+79.31%，基本符合市场预期。2021H1公司整体实现店铺层面经营利润率为20.02%，经调整净利润率10.30%。公司账面现金为23.33亿元，现金流充裕，为扩张提供基础。  上游供应链+管理运营优势凸显，盈利弹性释放可期。公司自上市以来逐步加大上游供应链布局，与渔农等原材料供应方合作稳定，批量需求下，使原材料成本低于市场采购水平，因此原材料及耗材占收入比重由2020H1的39.2%逐步至2021H1的37.2%。员工成本方面，员工成本占收入比重较2019H1稳态水平有0.8pct的降幅，判断主要原因为公司营运能力提升带来的人效提升。此外，使用权资产折旧与其他租金及相关开支共同体现租金成本占比，该值于2021H1达10.5%，因上半年仍存疫情影响，规模效应带来的租金占比下降暂不明显，后续兑现可期。综上，21H1净利率有所提升，较19H1提升1.9pcts至10.14%，规模效应持续显现下，盈利长期仍有优化提升空间。  太二酸菜鱼品牌维持高速增长，门店势能延续。2021上半年太二实现收入16亿元，同比+138.71%。截止2021H1，太二酸菜鱼已开业门店286家，同比2020H1门店161家增加77.64%。分地区来看，广东省作为太二的基地市场，门店数量在各省最多，占比达32.87%。5月底至6月部分门店因疫情反弹，致使部分停业或暂停堂食，拖累上半年堂食翻座，由2019年4.8次下滑至2021H1的3.7次。而广东省以外省份，自2021年5月以来，单店营收实现同比2019年双位数增长。下半年广东疫情缓解，公司全年净利润存在超预期的可能。上半年九毛九公司整体外卖业务实现营收3.02亿元，占收入比重15.0%，外卖业务是堂食受限下贡献收入的重要支撑，而太二也对外卖的包装和菜品进行更新，维护品牌力。  多品牌孵化进入加速阶段，涉水火锅和烤鱼赛道。九毛九布局多品牌打开增长空间，年轻化火锅品牌怂火锅表现亮眼，2021H1实现营业收入1749.8万元。公司经过近十个月的积累，于怂火锅马场店已将火锅模型打磨完毕，2021年上半年新开1家怂火锅，位于深圳京基KKmall，该处物业属于高客流商场中的优质物业，怂火锅已正式进入扩张阶段。门店内尝试销售现制茶饮以提升客单价，2021H1其客单价达125元。深圳KKmall店营业收入仍在爬坡阶段，期待门店成熟后带来利润端的可观贡献。九毛九布局其他品牌如2颗鸡蛋、那未大叔是大厨、怂冷锅串串已暂不扩张。2021年8月中旬，九毛九新孵化的烤鱼品牌赖美丽青花椒烤鱼开业，该品牌延续大单品、少SKU的运营模式。模仿太二酸菜鱼运营IP化加深消费者触达。烤鱼品类符合大众口味，同样具有千店空间的基因，有望延续太二成长路径。九毛九品牌2021年上半年实现收入3.80亿元，同比+47.14%，上半年关闭低效门店7处。九毛九品牌2021年上半年翻座率1.8，上半年受广深疫情影响，相比2019年仍有下滑。期待九毛九品牌模型调整后贡献利润。  上游供应链逐步发力，九毛九供应链优势逐步成为核心竞争力。公司上市后，为了确保其食材的安全以及价格的稳定，公司募资建设中央厨房。当前公司在广东、海南、湖北三处均设有中央厨房，每处央厨均配备冷冻库、冷藏库和常温库，保证九毛九门店原材料供应以外，还可为门店提供预制菜等相关菜品，这将在中长期内提升公司门店的运营效率，逐步构成成本及运营壁垒。  投资建议：我们预计公司2021-2023年营收为56.42/86.02/124.87亿元，对应增速108%/52%/45%，归 母 净 利 润 为5.05/7.5/11.98亿元，对应增速-23%0%23%46%69%91%114%137%2020-082020-122021-042021-08九毛九 公司点评 九毛九（9922.HK） 2 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 307%/48%/60%。考虑到九毛九公司目前处于高速发展期，且平台型运营有望拉长公司生命周期，给予公司2022年目标PE60x，对应目标价为38.05港元，维持“买入”评级。  风险提示：疫情反复对门店冲击超预期、门店扩张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动加剧风险、食品安全风险等。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,453.41 流通港股(百万股)： 1,453.41 52周内股价区间(港元)： 16.200-37.800 总市值(百万港元)： 38,152.01 总资产(百万港元)： 6,267.96 每股净资产(港元)： 2.71 资料来源：公司公告 主要财务数据及预测 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,687 2,715 5,642 8,602 12,487 (+/-)YOY(%) 41.9% 1.0% 107.8% 52.5% 45.2% 净利润(百万元) 164 124 505 750 1,198 (+/-)YOY(%) 136.1% -24.5% 307.3% 48.4% 59.8% 全面摊薄EPS(元) 0.11 0.09 0.35 0.52 0.82 毛利率(%) 63.3% 62.6% 64.0% 64.0% 64.5% 净资产收益率(%) 123.5% 4.1% 18.7% 27.4% 42.1% 资料来源：公司年报（2019A-2020A），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 九毛九（9922.HK） 3 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2021H1实现收入20.21亿元/yoy+112.90% 图2：2021H1归母净利润2.08亿元，同比实现扭亏为盈 资料来源：九毛九招股说明书、九毛九公告、德邦研究所 资料来源：九毛九招股说明书、九毛九公告、德邦研究所 图3：公司净利润率稳步提升 图4：九毛九核心费用项目占收入比重 资料来源：九毛九招股说明书、九毛九公告、德邦研究所 资料来源：九毛九招股说明书、九毛九公告、德邦研究所 图5：太二门店数维持高增 图6：太二收入占比逐步增加（亿元） 资料来源：九毛九招股说明书、九毛九公告、德邦研究所 资料来源：九毛九招股说明书、九毛九公告、德邦研究所 11.714.719.026.927.120.226.2%28.8%41.8%1.0%112.9%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.0201620172018201920202021H1营业收入（亿元）YOY0.550.750.792.171.162.0836%5%175%-47%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.5201620172018201920202021H1经调整净利润（亿元）YOY4.7%5.1%4.2%8.1%4.3%10.3%0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021H1净利润率32.9%34.8%35.4%36.7%38.5%37.2%28.1%27.2%27.6%25.9%27.5%25.1%9.9%9.4%9.7%9.8%10.8%10.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201620172018201920202021H1原材料及耗材占收入比重员工成本占收入比重租金成本占收入比重1328651262322860%50%100%150%0100200300400201620172018201920202021H1太二门店数（家）YOY10.911.913.213.57.03.80.72.45.412.719.616.00.05.010.015.020.025.030.0201620172018201920202021H1九毛九太二酸菜鱼其他业务 公司点评 九毛九（9922.HK） 4 / 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 2,715 5,642 8,602 12,487 每股收益 0.09 0.35 0.52 0.82 营业成本 1,046 2,031 3,097 4,433 每股净资产 2.11 2.24 2.28 2.32 毛利率% 61.5% 64.0% 64.0% 64.5% 每股经营现金流 0.38 0.74 1.01 1.44 营业税金及附加 每股股利 0.03 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 价值评估(倍) 营业费用 1,225 2,274 3,439 4,852 P/E 226.72 65.72 44.23 28.05 营业费用率% 45.1% 40.3% 40.0% 38.9% P/B 9.19 10.27 10.10 9.89 管理费用 310 547 843 1224 P/S 10.36 5.92 3.89 2.68 管理费用率% 11.4% 9.7% 9.8% 9.8% EV/EBITDA 44.05 18.58 11.78 7.40 研发费用 股息率% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 盈利能力指标(%)