2021半年报点评：复用基建快速起量，深耕供应链提升平台价值

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月25日 证 券研究报告•2021半 年报点评 当前价： 73.45港元 京东健康（6618.HK） 医 疗保健业 目标价： ——港元 复用基建快速起量，深耕供应链提升平台价值 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈泽敏 执业证号：S1250521040001 邮箱：chenzm@sw sc.com.cn 分析师：张闻宇 执业证号：S1250520080002 电话：021-58351917 邮箱：zwy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 58.1-195.0 3个月平均成交量(百万) 7.97 流通股数(亿) 31.86 市值(亿) 2,340.39 相 关研究 [Table_Report] 1. 京东健康（6618.HK）：复用电商基建，运营多点开花 (2021-03-30) 2. 京东健康（6618.HK）：电商新基建全域融合，健康新动能乘势而起 (2020-12-08) [Table_Summary]  事件：京东健康公告2021半年报，2021H1公司实现营收136亿元（+55%），实现毛利33亿元（+49%），毛利率同比下降1pp至24.3%，期间亏损收窄至4.5亿元，调整了股份支付开支后的非国际财务报告准则盈利为6.7亿元（+80%），在2020上半年高基数的背景下，公司营收增速超预期。  运营方面：用户、日均咨询量均持续高增长。截至2021年6月30日，公司LTM年活跃用户数量达1.09亿，较2020年底的LTM用户数增加1920万，占京东集团5.32亿用户的20.5%，提升空间巨大。2021上半年，平台日均咨询量超16万，几乎是2020上半年咨询高峰期日均咨询量的2倍。  2021上半年公司营收高增长主要来自：①自营模式取得收入118亿元（+53%），主要受活跃用户数提升、单用户消费金额增加、自营SKU增加等的影响。②包括广告业务、佣金及平台使用费等在内的第三方收入为19亿元（+73%），主要受入驻商家数量、产品SKU增长的提振。截至2021年6月底，公司平台第三方商家数量约1.4万家，零售药房SKU超过4000万，而截至2020年12月底，公司第三方商家数量约1.2万家，零售药房SKU为超2000万。  2021上半年毛利率小幅波动，规模效应下履约费用率、研发费用率降低。2021上半年，受较低利润药品销售增加、促销等的影响，公司毛利率同比下降1pp至24.3%，公司药品占比持续提升。规模效应下，履约费用率、研发费用率分别同比下降0.4pp、0.3pp至10%、2.9%。受营销推广力度加大的影响，公司销售费用率同比提升1pp至7.2%。受股份支付开支的影响，公司管理费用由2020H1的8460万大幅提升至2021H1的11.2亿元。  2021年京东健康618：产品、服务多品类维持高增速。5月24日至31日，包括营养保健、医疗器械、滋补养生、健康服务等多个品类在内，京东健康618预售订单量同比增长364%。医疗服务方面：6月1日-6月18日，京东健康医美品类订单量同比增长220%，口腔齿科类目整体成交额同比增长450%，体检服务成交额同比增长260%。  京东家医上线1周年，用户满意度达96.8%。2020年818，京东健康发布京东家医产品，提出未来5年要服务5000万个家庭的中长期目标，京东家医可提供7×24小时健康咨询，不限次专科问诊、复诊续方，超过2700家三甲医院门诊预约、48小时线上名医会诊等服务。2021年8月18日，京东家医上线一周年以来，活跃用户占比87%，用户数平均每月环比增速220%，用户服务满意度96.8%，用户意向续约率79%。  京东互联网医院规模扩大，以精神科为切入点自贡京东互联网医院上线。2021年7月16日，由京东健康和四川省自贡市卫生健康委联合打造的自贡京东互联网医院上线，设立在自贡精神卫生中心，以精神科为切入点辐射全国。上线之初自贡京东互联网医院已在京东平台注册的精神科医生达6000位以上，为用户提供预约挂号、在线复诊、药品配送、健康咨询、随访管理等服务，构建覆盖诊前、诊中、诊后一体化的医疗服务模式。同时，通过互联网医疗的服务模式， -47%-22%3%27%52%77%20/1221/221/421/621/8京东健康 恒生指数 78691 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 将自贡市精神卫生中心优质医疗资源的服务半径扩大至西南地区。此前，京东健康已上线的互联网医院包括京东宿迁互联网医院（2019年1月）、南开京东互联网医院（2020年4月）、河南中医药大学第一附属医院京东互联网医院（2021年1月）等10余家。  多方合作打通医药产业链：2021年6月以来，京东健康先后与桂龙药业（共建线上咽喉疾病服务体系）、阿斯利康（合作慢病管理）、诺华制药（合作慢病管理）、同仁堂（合作C2M定制化产品）、吉利德科学（合作慢性传染病解决方案）、药友制药（共建肝病患者关爱中心）等，首次/升级合作，深入产业链上游，提升平台竞争力。  盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为4.5/8.4/12.8亿元，①复用京东集团物流/客服/流量/营销基础设施，在行业整体亏损的情况下率先盈利。②行业巨大且增速快：根据沙利文数据，中国数字大健康市场19-25年行业CAGR预计达37.9%，到2025年有望成为1.5万亿元级别的巨大市场。目前整体互联网医疗行业线上化率极低，以用户最常使用的在线问诊为例，2019年在线问诊量仅占总体门诊量的6.0%。京东健康已经实现了基本的互联网医疗基建，随着用户医疗消费习惯的培养、医保等政策的逐渐明朗，预计将进入爆发阶段，建议积极关注。  风险提示：零售药房、互联网医院行业竞争对手趋于激烈风险；供应链扩展不及预期风险；用户线上医疗消费习惯培养不及预期风险；相关政策趋紧风险。 指标/年度(百万元人民币) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 10842.14 19382.57 29063.46 39554.20 51634.98 增长率 32.72% 78.77% 49.95% 36.10% 30.54% 归属母公司净利润 -971.81 -17234.36 447.83 844.58 1284.31 增长率 -552.16% -1673.44% 102.60% 88.59% 52.07% 每股收益EPS -0.30 -5.41 0.14 0.27 0.40 净资产收益率 211.71% -43.91% 1.13% 2.08% 3.07% PE -200.14 -11.29 434.30 230.29 151.44 数据来源：wind，西南证券 京 东健康（6618.HK）2021半 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：自营药品零售业务：疫情培育了大批用户线上购药的习惯，假设京东健康年度线上零售活跃用户数稳步增长，21-23年占京东平台用户比例分别为21.5%、22%、22.5%，年均京东健康线上药品付费金额占用户年度人均药品与非药品付费金额的比例持续提升，继续拉动自营药品零售业务增长。由于药品种类的扩大，毛利率较低药品的销量占比提升，公司自营药品零售毛利率短期波动。 假设2：广告、佣金等平台收入及其他收入：截至2021年6月底，公司平台第三方商家数量约1.4万家，零售药房SKU超过4000万，预计随着平台影响力的提升，公司第三方入驻商家数量、单个商家的佣金、营销服务金额持续提升，平台业务持续发力。 基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元人民币 2020A 2021E 2022E 2023E 自营药品零售 收入 16,763.44 24,635.35 33,050.19 42,387.40 增速 77.80% 46.96% 34.16% 28.25% 平台收入及其他收入 收入 2,619.12 4,428.11 6,504.00 9,247.58 增速 86.13% 69.07% 46.88% 42.18% 合计 收入 19,382.57 29,063.46 39,554.20 51,634.98 增速 78.77% 49.95% 36.10% 30.54% 毛利率 25.37% 24.81% 25.07% 25.65% 数据来源：公司公告，西南证券 京 东健康（6618.HK）2021半 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利 润 表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 32309.39 33592.02 35152.69 37145.89 销售收入 19382.57 29063.46 39554.20 51634.98 应收账款 75.04 80.52 113.78 163.83 销售成本 14465.27 21853.32 29637.93 38392.72 预付款项 517.23 637.01 650.21 707.33 履约费用 1996.40 2179.76 2946.79 3820.99 存货 1732.39 2394.88 3085.59 3681.49 销售费用 1434.59 2266.95 2966.56 3924.26 其他流动资产 8070.72 5867.23 7045.30 8220.26 研发管理费用 1136.26 2412.27 3243.44 4285.70 流动资产总计 42704.77 42571.66 46047.57 49918.79 财务费用 -145.70 -115.33 -120.30 -126.52 固定资产 17.65 57.05 130.79 188.86 营业利润 2415.13 466.50 879.78 1337.84 无形资产 125.85 146.54 200.57 237.93 其他非经营损益 -19487.27 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 539.88 589.88 589.88 589.88 税前利润 -17072.14 466.50 879.78 1337.84 非流动资产合计 1289.78 1449.87 1577.63 1673.06 所得税 162.76 18.66 35.19 53.51 资产总计 43994.55 44021.53 47625.20 51591.85 税后利润 -17234.90 447.84 844.59 1284.32 应付账款 2899.60 2264.24 3551.41 5424.76 归属于母公司股东利润 -17234.36 447.83 844.58 1284.31 其他流动负债 1782.20 1996.71 3468.62 4277.59 EBITDA -17190.62 391.08 831.71 1315.89 流动负债合计 4681.79 4260.94 7020.03 9702.35 NOPLAT 2105.29 3