2021年半年报点评：造纸与包装量价齐升，看好降本增效与产业互联战略发展前景

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评报告·轻工行业 2021年08月24日 [table_main] 公司点评报告模板 造纸与包装量价齐升，看好降本增效与产业互联战略发展前景__山鹰国际(600567)2021年半年报点评 山鹰国际 (600567.SH) 推荐 维持评级 核心观点：  事件：8月24日，公司发布2021年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入151.99亿元，同比增长54.68%；实现归母净利润10.04亿元，同比增长100.40%；基本每股收益0.22元。  2021H1公司造纸及包装板块量价齐升，三大产业互联平台表现亮眼。剔除北欧纸业可比口径下，截止21H1公司造纸/包装/贸易/其他/分部间抵消实现营收111.06/32.48/37.02/5.95/-34.54亿元，实现同比增长77.54%/62.17%/-10.73%/69.63%，占主营营收比重73.07% /21.38%/24.36%/3.92%/-22.72%，造纸板块为21H1核心驱动力。量价拆分，截止21H1公司造纸销量达281.19万吨，同比增长41.51%，包装销量达9.26亿平方米，同比增长达50.86%，纸品均价为3918.19元/吨，同比增长17.48%，包装均价为3.45元/平方米，同比增长5.58%，造纸与包装板块均呈现量价齐升的高景气局面。我们预计未来待浙江山鹰77万吨、吉林山鹰30万吨以及广东基地年产100万吨瓦楞纸项目陆续投产后，造纸板块营收规模望进一步提升。产业互联方面，截止21H1公司云印互联网包装平台GMV达66.74亿元，同比增长160.19%，覆盖包装厂2万余家，并与隆基等企业达成合作；云融再生纤维回收平台签约客户1663家，交易量达150万吨。  毛利率受成本上行同比略降，费用率得益规模效益下降明显致净利率同比提升。截止21H1，公司综合毛利率为14.15%，同比下降2.95个百分点，剔除北欧纸业可比口径下，同比下降1.68个百分点，其中造纸/包装/贸易/其他板块毛利率为15.17% /9.89% /1.40% /16.41%，同比变动-0.42 /0.23 /-0.67 /0.91个百分点，主要受原料及运输成本上升所致。费用率方面，21H1公司销售/管理/研发/财务费用率为1.03%/4.24%/2.35%/2.41%，同比变动-0.51 /-1.21 /0.24/-0.52个百分点，主要依靠规模效益实现降本增效。净利率方面，21H1公司销售净利率为6.86%，同比提升1.74个百分点，其中21Q2净利率为6.64%，同比提升2.07个百分点，主要得益降本控费。  投资建议：公司聚焦主业降本增效稳步抬升市场地位，看好产业互联与横向协同提供新增长动能，预计公司21/22/23年实现基本每股收益0.45/0.54/0.61元，对应PE 8X、6X、6X，维持 “推荐”评级。  盈利预测 [Table_Profit] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 总营业收入 24969.15 31464.75 35741.75 40013.01 同比增速（%） 7.44 26.01 13.59 11.95 归母净利润 1381.10 2085.27 2509.42 2830.51 同比增速（%） 1.39 50.99 20.34 12.80 EPS(元/股) 0.30 0.45 0.54 0.61 PE 10.1 7.5 6.2 5.5 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021/8/24收盘价）  风险提示：经济增长不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 分析师 陈柏儒 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 章鹏 ：zhangpeng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521050001 公司数据时间 2021.08.24 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%轻工制造山鹰国际 公司点评/轻工行业 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 24969.15 31464.75 35741.75 40013.01 流动资产 14189.03 18105.80 20376.14 22928.17 营业成本 20790.16 26196.80 29651.76 33226.58 现金 4076.76 5047.36 5741.85 6617.48 营业税金及附加 188.96 283.18 321.68 360.12 应收账款 3577.01 4560.85 5083.98 5692.48 营业费用 340.21 377.58 428.90 480.16 其它应收款 1794.96 2155.12 2448.07 2740.62 管理费用 1124.70 1384.45 1554.77 1720.56 预付账款 263.18 523.94 593.04 664.53 财务费用 779.85 692.52 661.41 631.94 存货 2384.70 2942.65 3330.75 3732.30 资产减值损失 0.23 0.00 0.00 0.00 其他 2092.42 2875.87 3178.47 3480.76 公允价值变动收益 -1.41 0.00 0.00 0.00 非流动资产 31247.52 31290.19 31189.23 31003.26 投资净收益 -39.45 21.00 21.00 21.00 长期投资 2395.84 2395.84 2395.84 2395.84 营业利润 1786.36 2505.31 3008.08 3388.38 固定资产 17699.76 17943.80 18102.83 18176.87 营业外收入 17.76 1.00 1.00 1.00 无形资产 1924.41 2064.41 2204.41 2344.41 营业外支出 114.10 6.00 6.00 6.00 其他 9227.51 8886.14 8486.14 8086.14 利润总额 1690.03 2500.31 3003.08 3383.38 资产总计 45436.55 49395.98 51565.37 53931.44 所得税 300.75 375.05 450.46 507.51 流动负债 18352.03 19760.11 20368.02 21004.81 净利润 1389.28 2125.27 2552.62 2875.87 短期借款 11681.40 11381.40 11081.40 10781.40 少数股东损益 8.18 40.00 43.20 45.36 应付账款 3917.82 5024.04 5686.64 6372.22 归属母公司净利润 1381.10 2085.27 2509.42 2830.51 其他 2752.81 3354.67 3599.98 3851.19 EBITDA 3649.84 4668.80 5222.26 5655.92 非流动负债 9855.61 9538.90 9238.90 8938.90 EPS（元） 0.30 0.45 0.54 0.61 长期借款 4951.74 4651.74 4351.74 4051.74 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 其他 4903.87 4887.16 4887.16 4887.16 经营活动现金流 1170.42 3110.05 4171.29 4486.87 负债合计 28207.64 29299.02 29606.93 29943.71 净利润 1389.28 2125.27 2552.62 2875.87 少数股东权益 1632.64 1672.64 1715.84 1761.20 折旧摊销 1026.39 1515.96 1600.96 1685.96 归属母公司股东权益 15596.27 18424.33 20242.61 22226.52 财务费用 924.50 722.90 701.65 680.65 负债和股东权益 45436.55 49395.98 51565.37 53931.44 投资损失 39.45 -21.00 -21.00 -21.00 主要财务比率（%） 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 -2048.46 -1246.09 -675.95 -747.61 营业收入 7.44% 26.01% 13.59% 11.95% 其它 -160.74 13.00 13.00 13.00 营业利润 13.82% 40.25% 20.07% 12.64% 投资活动现金流 -2771.02 -1542.63 -1484.00 -1484.00 归属母公司净利润 1.39% 50.99% 20.34% 12.80% 资本支出 -3382.48 -1505.00 -1505.00 -1505.00 毛利率 16.74% 16.74% 17.04% 16.96% 长期投资 423.24 -53.94 0.00 0.00 净利率 5.53% 6.63% 7.02% 7.07% 其他 188.22 16.31 21.00 21.00 ROE 8.86% 11.32% 12.40% 12.73% 筹资活动现金流 1425.31 -596.82 -1992.79 -2127.24 ROIC 5.50% 6.47% 7.21% 7.64% 短期借款 39.66 -300.00 -300.00 -300.00 P/E 10.07 7.50 6.24 5.53 长期借款 89.33 -300.00 -300.00 -300.00 P/B 0.89 0.85 0.77 0.70 其他 1296.32 3.18 -1392.79 -1527.24 EV/EBITDA 7.62 6.84 5.87 5.16 现金净增加额 -139.58 970.59 694.49 875.63 PS 0.45 0.50 0.44 0.39 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 公司点评/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 章鹏，轻工行业研究员，