2021年半年度报告点评：炼化项目盈利大幅提升，文莱二期全力推进彰显未来信心

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月25日 公司研究 炼化项目盈利大幅提升，文莱二期全力推进彰显未来信心 ——恒逸石化（000703.SZ）2021年半年度报告点评 买入（维持） 事件：2021年8月24日，公司发布2021半年度报告，21年H1实现营业收入609亿元，同比+55%，实现归母净利润22亿元，同比+17%。其中Q2单季度实现营业收入301亿元，同比+46%，环比-2%，实现归母净利润10亿，同比-7%，环比-16%。 量价齐升带动上半年业绩上涨， PTA盈利下滑致Q2业绩下滑：上半年下游需求持续复苏，“炼化-化纤”行业景气度持续回暖，公司聚酯产品量价齐升。21年H1，公司化纤产品产销量分别为367和348吨，同比+24%、+41%。21年H1，石脑油裂解、PX、PTA、POY价差分别为302美元/吨、213美元/吨、503元/吨、1441元/吨，分别同比+54美元/吨、-14美元/吨、-196元/吨、+221元/吨。Q2单季度，石脑油裂解、PX、PTA、POY价差分别为323美元/吨、235美元/吨、552元/吨、1463元/吨，分别同比+90美元/吨、-30美元/吨、-234元/吨、+386元/吨，二季度PTA盈利大幅下滑致公司Q2业绩同比下滑。 油价回暖助力文莱项目盈利提升，文莱二期全力推进彰显未来信心：伴随着原油价格稳步回升，上半年文莱炼化项目裂解价差持续改善，成品油、化工品等产品销售顺畅，炼油产品、化工产品产量分别为289.90万吨、103.37万吨，销量分别为286.75万吨、100.71万吨，文莱炼化项目盈利能力持续提升，21年H1子公司恒逸文莱实现8.36亿元净利润，同比大幅增长48%。公司目前正全力推进文莱炼化项目二期建设，投产后将新增“乙烯-丙烯-聚丙烯”产业链，公司文莱炼化项目竞争优势将会大幅度提升。展望下半年原油市场供需两端改善迹象日趋明朗，下游需求及盈利有望实现双增长，另外，东南亚成品油市场缺口较大，炼化市场前景广阔，文莱项目的盈利能力有望继续提升。 持续巩固PTA龙头地位，第四期员工持股计划彰显未来信心：公司作为PTA行业龙头企业控股和参股PTA产能共计约1600万吨/年，规模雄居全球首位。2021H1公司PTA毛利率为3.25%，保持业内领先水平，逸盛新材料1#线300万吨正式投产，实现产销量237.61万吨和238.47万吨，2#线300万吨预计明年上半年竣工投产，公司PTA产能规模再上台阶，未来PTA龙头地位将不断巩固，有望提升公司业绩。此外，公司已推出两期高管激励和四期员工持股计划。21年上半年，公司实施了第四期员工持股计划，总额不超过14亿元，此次员工持股主要面向核心基层员工，彰显未来发展信心。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年分别实现归母净利润52.29/64.92/74.56亿元，对应EPS分别为1.42/1.76/2.03/元，维持“买入”评级。 风险提示：文莱项目盈利和二期进度不及预期；聚酯需求回暖不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 79,621 86,430 97,257 108,662 121,461 营业收入增长率 -6.27% 8.55% 12.53% 11.73% 11.78% 净利润（百万元） 3,201 3,072 5,229 6,492 7,456 净利润增长率 63.16% -4.04% 70.22% 24.15% 14.85% EPS（元） 1.13 0.83 1.42 1.76 2.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.77% 12.80% 18.59% 19.75% 19.52% P/E 10 14 8 6 6 P/B 1.4 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-24 注：公司2019年末总股本为28.42亿股，2020年末总股本为36.82亿股，2021年注销回购股份后目前总股本为36.66亿股。 当前价：11.45元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 36.66 总市值(亿元)： 419.79 一年最低/最高(元)： 10.26/20.35 近3月换手率： 61.48% 股价相对走势 -10%17%43%70%96%07/2011/2002/2105/21恒逸石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.86 -0.42 -8.39 绝对 -5.61 -5.61 -5.61 资料来源：Wind 相关研报 前三季度业绩逐季提升，四季度聚酯产业链有所回暖——恒逸石化（000703.SZ）2020年三季报点评（2020-10-27） 垂直一体化经受住市场低迷的考验，下半年将受益于需求回暖——恒逸石化（000703.SZ）2020年中报点评（2020-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒逸石化（000703.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 79,621 86,430 97,257 108,662 121,461 营业成本 73,995 80,450 88,527 98,262 109,938 折旧和摊销 1,483 2,303 3,659 3,991 4,468 税金及附加 185 120 136 151 169 销售费用 456 218 245 274 307 管理费用 583 970 1,092 1,220 1,363 研发费用 493 352 396 443 495 财务费用 1,012 2,004 1,969 2,062 1,950 投资收益 1,505 1,692 1,861 2,047 2,252 营业利润 4,789 4,526 7,170 8,763 10,012 利润总额 4,771 4,520 7,163 8,756 10,005 所得税 750 705 1,117 1,366 1,561 净利润 4,021 3,815 6,046 7,391 8,444 少数股东损益 819 743 817 899 988 归属母公司净利润 3,201 3,072 5,229 6,492 7,456 EPS(元) 1.13 0.83 1.42 1.76 2.03 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -112 5,014 7,807 10,436 11,501 净利润 3,201 3,072 5,229 6,492 7,456 折旧摊销 1,483 2,303 3,659 3,991 4,468 净营运资金增加 6,593 3,117 2,980 1,988 2,261 其他 -11,390 -3,478 -4,061 -2,035 -2,684 投资活动产生现金流 -12,489 -7,952 -9,009 -3,377 -18,147 净资本支出 -11,307 -8,170 -10,392 -5,400 -20,400 长期投资变化 9,260 10,062 0 0 0 其他资产变化 -10,442 -9,845 1,383 2,023 2,253 融资活动现金流 10,480 5,907 849 -5,918 7,927 股本变化 214 840 0 0 0 债务净变化 14,370 9,548 3,922 -2,105 12,016 无息负债变化 4,439 -3,748 -426 1,212 1,428 净现金流 -2,063 2,713 -353 1,141 1,280 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 85,231 92,260 100,697 105,444 125,193 货币资金 7,440 10,079 9,726 10,866 12,146 交易性金融资产 150 252 252 252 252 应收帐款 5,890 3,880 4,366 4,878 5,452 应收票据 728 215 242 270 302 其他应收款（合计） 406 445 129 144 161 存货 9,153 9,651 10,620 11,788 13,188 其他流动资产 2,033 2,748 2,964 3,192 3,448 流动资产合计 26,853 28,982 30,100 33,299 36,986 其他权益工具 1 6 0 0 0 长期股权投资 9,260 10,062 10,062 10,062 10,062 固定资产 38,776 41,521 43,554 44,223 50,020 在建工程 3,438 7,606 10,954 10,841 18,630 无形资产 1,558 1,781 2,141 2,494 2,840 商誉 222 222 222 222 222 其他非流动资产 3,814 966 1,508 1,508 1,508 非流动资产合计 58,378 63,278 70,598 72,146 88,206 总负债 56,167 61,968 65,464 64,571 78,014 短期借款 23,324 26,483 25,405 20,799 22,816 应付账款 9,659 5,741 6,317 7,012 7,845 应付票据 2,250 1,187 1,306 1,450 1,622 预收账款 596 0 0 0 0 其他流动负债 -3 148 388 641 925 流动负债合计 38,232 41,004 39,499 36,105 39,548 长期借款 12,733 16,610 21,610 24,110 34,110 应付债券 3,990 3,521 3,521 3,521 3,521 其他非流动负债 202 201 201 201 201 非流动负债合计 17,935 20,964 25,964 28,465 38,466 股东权益 29,063 30,292 35,234 40,874 47,178 股本 2,842 3,682 3,666 3,666 3,666 公积金 10,552 9,826 10,349 10,998 11,006 未分配利润 9,579 11,403 15,005 19,097 24,405 归属母公司权益 23,253 24,007 28,131 32,873 38,189 少数股东权益 5,810 6,286 7,102 8,001 8,989 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 7.1% 6.9% 9.0% 9.6% 9.5% EBITDA率 7.4% 8.2% 11.2% 11.8% 11.7% EBIT率 5.5% 5.4% 7.5% 8.1% 8.0% 税前净利润率 6.0% 5.2% 7.4% 8.1% 8.2% 归母净利润率 4.0% 3.6% 5.4% 6.0% 6.1% ROA 4.7% 4.1% 6.0% 7.0% 6.7% ROE（摊薄） 13.8% 12.8% 18.6% 19.7