业绩持续超预期，授权业务贡献主要增量

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 业绩持续超预期，授权业务贡献主要增量 [Table_Title2] 金山办公(688111) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 688111 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 520.22/283.66 目标价格： 总市值(亿) 1585.84 最新收盘价： 344.00 自由流通市值(亿) 631.71 自由流通股数(百万) 183.64 [Table_Summary] 事件概述 2021年8月24日公司披露2021上半年年度报告，公司2021年上半年营收15.65亿元，同比增长70.90%；净利润5.49亿元，同比增长53.54%。公司上半年经营性净现金流为7.61亿元，同比增长68.46%。 分析判断: ► 扣非后归母净利同比与营收增速一致，授权业务是增长主要动力 营收增长71%，扣非后归母净利润与营收增速一致。金山办公H1营收高增71%，而净利润同比+54%，净利率的下降主要由于“公允价值变动净收益”等项目影响，扣非后归母净利同比+约73%，公司保持高盈利能力。H1实现毛利率88.01%，同比增加1.87pct；四费方面销售、管理、研发、财务费用率分别为23.01%、8.54%、28.04%、-1.58%；其中销售费用同比+4.01pct,主要来自薪酬增长与宣传推广费用增加；研发费用同比-5.43pct，主要或来自于营收规模进一步扩大产生的规模效应。公司截至6月研发人员达2188人，同比+41%，占总员工比高达64%。现金流佐证营收保持健康发展。上半年公司经营性现金流净额为7.61亿元，同比增长68.46%，现金流净流入高增速印证了公司SaaS化产品对营收质量的保障。 授权业务贡献主要增长，B端用户规模进一步扩大。授权业务营收6.4亿元，同比+200%，授权业务面向B端，高增长或源于信创业务带动；此外订阅业务收入7.4亿元，同比+38%；广告业务收入1.9亿元，同比+12%。 ► C端月活数量超5亿，云技术发展进一步增强用户粘性 付费会员数占月活比例提升。截至2021年6月，公司主要产品MAU超过5.01亿，同比+10%；其中WPS Office桌面版MAU超过1.99亿；WPS Office移动版MAU超过2.96亿;公司其他产品(金山词霸等)MAU接近0.10亿。此外公司累计年度付费个人会员数达到2188万，同比+30%，增速高于月活数，用户付费积极性有所提升。 机构客户服务订阅模式或成公司下一个增长点。金山办公在原有2C授权业务基础上推出了面向机构客户的订阅模式(WPS+)，该模式下客户可以随时使用公司现有和新增的产品服务模块，并持续获得产品升级和技术支持的服务。未来WPS+将被公司着力推广，或成公司下一增长点。 云服务增强用户依赖性，云文档上传数量近两年增11倍。截至2021年6月，个人及WPS+用户通过公有云服务上传云端文件数量达1085亿份，同比+57%。随着移动化轻量办公、协作办公等需求增长，用户对云存储的依赖性提升，金山云办公产品贴近用户需求，打造办公公有云服务。截至2021年6月，个人及WPS+用户通过公有云服务上传至云端的文件数量从2018年的93亿份增长约 11倍至1085亿份。 ► 行业信创高速发展，金山积极布局企业合作推广产品 行业信创“元年”，持续受益于国产替代。2020-2022年是信创集中落地的3年， 2021年起信创项目或将从党政口向区县及细分行业下沉落地，金山办公软件产品作为办公电脑标配软件将持续受益，预计未来2年公司授权业务仍将受益于国产替代，保持较高的增长。 积极适配产品，与伙伴共同布局生态。1）国产适配方面：已完成与华为鸿蒙等等260家伙伴的软硬件产品的适配工作。2）办公行业生态方面：公司已与科大讯飞、北信源等完成适配并战略合作协议签署；与阿里、腾讯等伙伴共同开拓办公行业服务市场；接入阿里云、华为云等企业级云市场。持续完善行业生态及产品渠道的建设。 孵化教育行业，培育用户使用习惯。公司正版业态取得了北京、重庆、广东等多地教育部门的认可。在高等教育领域，自2020年11月教育部考试中心将WPS Office作为全国计算机等级考试的二级考试科目入后，今年3月首次开考期间，报名参与人数已破10万。 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年08月25日 132581 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议 公司持续受益于信创和数字化趋势，下游市场需求旺盛，维持盈利预测如下：预计2021-2023年公司的营业收入为34.3/48.7/65.2亿元，归母净利润为12.6/18.5/25.4亿元，每股收益（EPS）为2.74/4.00/5.51元，对应PE分别为125/86/62倍，强烈推荐，维持“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济下滑。2）信创项目推进不及预期。3）WPS新产品推广不及预期。4）技术研发不及预期风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,580 2,261 3,425 4,874 6,522 YoY（%） 40% 43% 51% 42% 34% 归母净利润(百万元) 401 878 1,264 1,845 2,538 YoY（%） 29% 119% 44% 46% 38% 毛利率（%） 86% 88% 87% 87% 87% 每股收益（元） 0.87 1.90 2.74 4.00 5.51 ROE 7% 13% 16% 19% 20% 市盈率 396 181 125 86 62 [Table_Author] 分析师：刘泽晶 分析师：王秀钢 分析师：孔文彬 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 邮箱：wangxg1@hx168.com.cn 邮箱：kongwb@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002 SAC NO：S1120519020001 SAC NO：S1120520090002 联系电话： 联系电话： 联系电话： 华西计算机&中小盘联合覆盖 qRsPmPsPoNtMqOnPwOqPsO9PaO7NmOoOmOpOkPpPzRkPmOmRaQrQpRuOmMoNNZsPsO 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,261 3,425 4,874 6,522 净利润 887 1,268 1,852 2,553 YoY(%) 43.1% 51.5% 42.3% 33.8% 折旧和摊销 47 29 29 29 营业成本 278 453 640 860 营运资金变动 844 -8 577 742 营业税金及附加 23 34 49 66 经营活动现金流 1,514 1,234 2,396 3,187 销售费用 483 616 877 1,174 资本开支 -55 -68 -51 -67 管理费用 213 240 341 457 投资 -1,259 0 0 0 财务费用 -9 9 -13 -80 投资活动现金流 -1,116 103 193 259 资产减值损失 0 -87 -96 -87 股权募资 0 0 0 0 投资收益 144 171 244 326 债务募资 0 2,389 260 196 营业利润 935 1,289 1,893 2,641 筹资活动现金流 -141 2,337 150 77 营业外收支 0 23 24 18 现金净流量 251 3,674 2,740 3,522 利润总额 936 1,312 1,917 2,659 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 49 44 64 106 成长能力（%） 净利润 887 1,268 1,852 2,553 营业收入增长率 43.1% 51.5% 42.3% 33.8% 归属于母公司净利润 878 1,264 1,845 2,538 净利润增长率 119.2% 43.9% 46.0% 37.6% YoY(%) 119.2% 43.9% 46.0% 37.6% 盈利能力（%） 每股收益 1.90 2.74 4.00 5.51 毛利率 87.7% 86.8% 86.9% 86.8% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 39.2% 37.0% 38.0% 39.1% 货币资金 1,004 4,678 7,417 10,939 总资产收益率ROA 10.3% 10.1% 11.9% 13.2% 预付款项 8 14 18 26 净资产收益率ROE 12.8% 15.6% 18.5% 20.3% 存货 1 3 4 5 偿债能力（%） 其他流动资产 7,075 7,376 7,686 7,999 流动比率 5.63 2.92 2.87 2.90 流动资产合计 8,088 12,070 15,125 18,968 速动比率 5.62 2.92 2.86 2.90 长期股权投资 36 36 36 36 现金比率 0.70 1.13 1.41 1.67 固定资产 62 76 90 105 资产负债率 19.0% 34.6% 35.3% 34.9% 无形资产 59 107 138 179 经营效率（%） 非流动资产合计 423 398 348 317 总资产周转率 0.27 0.27 0.32 0.34 资产合计 8,512 12,468 15,473 19,285 每股指标（元） 短期借款 0 2,389 2,649 2,845 每股收益 1.90 2.74 4.00 5.51 应付账款及票据 140 186 252 376 每股净资产 14.87 17.61 21.61 27.12 其他流动负债 1,297 1,552 2,378 3,318 每股经营现金流 3.29 2.68 5.20 6.91 流动负债合计 1,438 4,127 5,279 6,539 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 183 183 183 183 PE 180.59 125.49 85.97 62.48 非流动负债合计 183 183 183 183 PB 27.64 19.53 15.92 12.69 负债合计 1,621 4,310 5,462 6,722 股本 461 461 461 461 少数股东权益 36 40 48 62 股东权益合计 6,891 8,159 10,011 12,564 负债和股东权益合计 8,512 12,468 15,473 19,285 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）： 2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10年证券从业经验。 孔文彬（分析师）： 金融学硕士，3年证券研究经验，主要覆盖金融科