21H1聚焦渠道变革&产品结构优化，前卫龙副总加盟加速定量装推进，全渠道矩阵促未来增长

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 盐津铺子（002847） 证券研究报告 2021年08月23日 投资评级 行业 食品饮料/食品加工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 55.09元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 129.36 流通A股股本(百万股) 113.30 A股总市值(百万元) 7,126.44 流通A股市值(百万元) 6,241.42 每股净资产(元) 5.77 资产负债率(%) 62.35 一年内最高/最低(元) 161.88/51.44 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《盐津铺子-公司点评:前卫龙副总强势加盟，借助卫龙经验公司定量装打造及渠道布局有望加速，休食龙头未来可期》 2021-08-11 2 《盐津铺子-公司点评:21H1业绩受新渠道新单品费用投入影响，公司新战略聚 焦 大 单 品 加 速 渠 道 拓 展 》 2021-07-19 3 《盐津铺子-季报点评:21Q1业绩增长超预期，毛利率净利率同比均实现增长，战略调整初现成效》 2021-04-27 股价走势 21H1聚焦渠道变革&产品结构优化，前卫龙副总加盟加速定量装推进，全渠道矩阵促未来增长 事件： 公司发布2021年半年报，上半年公司实现营业收入10.64亿，同增12.54%；实现归母净利润0.49亿元，同减62.59%。分季度看，公司21Q1/Q2营收分别为5.92亿元/4.72亿元，同比+27.45%/-1.86%，归母净利润分别为0.82亿元/-0.33亿元，同比+43.41%/-145.92%。 点评： 1、收入端：公司2021H1实现营业收入10.64亿元，同比增长12.54%。分产品，21H1休闲烘焙点心类(含薯片)实现营业收入3.60亿元，同增18.35%；休闲深海零食（含鱼豆腐等）营收1.65万元，同增17.33%；休闲肉鱼产品营收1.26亿元，同增7.15%；果干产品营收1.17亿元，同增30.86%；休闲豆制品—豆干类营收1.03亿元，同增4.45%；休闲素食类营收0.72亿元，同增28.94%；蜜饯炒货类营收0.70亿元，同比增长9.66%。 2、毛利率：2021年上半年公司毛利率为40.51%，较2020年H1下降1.27pct。分季度来看，2021Q1及Q2毛利率分别为44.02%/36.11%，分别同比+3.59pct/-6.99pct。 3、期间费用率：2021年上半年公司期间费用率为37.08%，较2020年H1增加8.03pct。其中，①2021H1销售费用率为27.85%，较2020年H1上升5.13pct，主要系公司加大市场拓展和市场投入力度，另外还包括（税前）列支股份支付费用1,970.18万元；②管理费用率为5.30%，较去年同期上升0.67pct，主要系为配合公司发展战略，公司在人力资源、运营管理等方面转型升级导致日常管理费用增加，另外还包括（税前）列支股份支付费用1,414.63万元；③财务费用率为0.95%，较去年同期上升0.43pct；④研发费用率为2.98%，较去年同期上升1.80pct，主要由于为进一步研发新品及打磨产品力，公司在产品研发方面加大投入。 4、净利润：上半年公司归母净利润为0.49亿元，同比减少62.59%，归母净利率为4.57%，较2020H1下降9.18pct。分季度来看，公司2021Q1/Q2归母净利润分别为0.82/-0.33亿元，同比分别为43.41%/-145.92%。 5、现金流：①经营活动现金流净额：公司21H1经营活动现金流净额2.18亿元，较20H1同比增加13.32%；②投资活动现金流净额：21H1投资活动现金净流入-1.62亿元，较20H1同比增加5.23%；③筹资活动现金流净额：21H1筹资活动现金流净额-0.74亿元，较20H1同期减少182.19%，主要系回购股份支付、分配股利、偿还借款增加所致。 投资建议： 公司年初制定股权激励方案，收入利润复合高增长，下半年公司将全力以赴完成股权激励目标，新渠道新品类投入再所难免，理性看待业绩变化。预计公司21-22年收入分别为25/32亿元；结合股权激励费用，预计2021/2022净利润分别为3.4/4.8亿元，对应22X/15X。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，产品创新无法持续，新品增长不及预期，区域拓展不及预期 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,399.28 1,958.85 2,507.33 3,173.34 3,996.06 增长率(%) 26.34 39.99 28.00 26.56 25.93 EBITDA(百万元) 215.47 371.49 451.94 612.01 834.66 净利润(百万元) 128.04 241.77 335.36 476.65 668.20 增长率(%) 81.58 88.83 38.71 42.13 40.19 EPS(元/股) 0.99 1.87 2.59 3.68 5.17 市盈率(P/E) 57.59 30.50 21.99 15.47 11.03 市净率(P/B) 9.53 8.59 5.56 4.30 3.32 市销率(P/S) 5.27 3.76 2.94 2.32 1.85 EV/EBITDA 22.07 39.23 15.57 11.40 7.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -64%-52%-40%-28%-16%-4%8%20%2020-082020-122021-04盐津铺子食品加工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件 公司发布2021年半年报，上半年公司实现营业收入10.64亿，同增12.54%；实现归母净利润0.49亿元，同减62.59%。分季度看，公司21Q1/Q2营收分别为5.92亿元/4.72亿元，同比+27.45%/-1.86%，归母净利润分别为0.82亿元/-0.33亿元，同比+43.41%/-145.92%。 2. 点评 2.1. 收入端 公司2021H1实现营业收入10.64亿元，同比增长12.54%。分产品，21H1休闲烘焙点心类(含薯片)实现营业收入3.60亿元，同增18.35%；休闲深海零食（含鱼豆腐等）营收1.65万元，同增17.33%；休闲肉鱼产品营收1.26亿元，同增7.15%；果干产品营收1.17亿元，同增30.86%；休闲豆制品—豆干类营收1.03亿元，同增4.45%；休闲素食类营收0.72亿元，同增28.94%；蜜饯炒货类营收0.70亿元，同比增长9.66%。 图1：近期公司营收情况（亿元） 图2：分季度营收情况（亿元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分渠道，公司21H1直营商超渠道收入为3.72亿元，占营业收入的比例为34.97%，较2020年年底占比提升2.79pct；经销渠道（含散装、定量装、流通、社区团购等新零售渠道和其他渠道）收入为6.56亿元，占营业收入的比例为61.69%，较2020年年底占比下降0.55pct；电商渠道营业收入为0.36亿元，占营业收入的比例为3.34%，较2020年年底占比下降2.24pct。 图3：2021H1公司各产品营收占比 图4：2021H1公司各渠道营收占比 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 6.837.5411.0813.9919.5910.6410.38%46.81%26.34%39.99%12.54%0%10%20%30%40%50%0510152025营业收入YoY3.414.184.644.814.895.245.924.7228.00%18.26%35.43%61.47%43.55%25.52%27.45%-1.86%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567营业收入YoY34%15%12%10%11%6%7%5%烘焙点心产品休闲深海零食休闲肉鱼产品休闲豆制品-豆干类果干产品蜜饯炒货休闲素食其他（含辣条类）35%62%3%直营经销电商 pOsNtQsQsQzRwOnPqMnOqQ6MbP7NmOpPsQpOkPmMzRfQpNpMbRnMqONZmOsQxNrQsN 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2.2. 毛利率 2021年上半年公司毛利率为40.51%，较2020年H1下降1.27pct。分季度来看，2021Q1及Q2毛利率分别为44.02%/36.11%，分别同比+3.59pct/-6.99pct。分产品看，休闲烘焙点心类（含薯片）毛利率为43.48%，同比增长1.12pct；休闲深海零食（含鱼豆腐）毛利率为51.46%，同比减少6.31pct；休闲肉鱼产品毛利率为37.51%，同比减少8.04pct。 图5：公司分季度毛利率情况 图6：2021H1分产品毛利情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.3. 期间费用率 2021年上半年公司期间费用率为37.08%，较2020年H1增加8.03pct。其中，①2021H1销售费用率为27.85%，较2020年H1上升5.13pct，主要系公司加大市场拓展和市场投入力度，另外还包括（税前）列支股份支付费用1,970.18万元；②管理费用率为5.30%，较去年同期上升0.67pct，主要系为配合公司发展战略，公司在人力资源、运营管理等方面转型升级导致日常管理费用增加，另外还包括（税前）列支股份支付费用1,414.63万元；③财务费用率为0.95%，较去年同期上升0.43pct；④研发费用率为2.98%，较去年同期上升1.80pct，主要由于为进一步研发新品及打磨产品力，公司在产品研发方面加大投入。 图7：公司各季度期间费用率情况 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.4. 净利润 上半年公司归母净利润为0.49亿元，同比减少62.59%，归母净利率为4.57%，较2020H145.55%42.87%40.42%43.09%43.84%47.52%44.02%36.11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%43.48%51.46%37.51%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%烘焙点心产品休闲深海零食休闲肉鱼产品-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 下降9.18pct。分季度来看，公司2021Q1/Q2归母净利润分别为0.82/-0.33亿元，同比分别为43.41%/-145.92%。 图8：公司近年来归母净利润情况（万元） 图9：公司各季度归母净利润情况（万元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.5. 现金流 ①经营活动现金流净额：公司21H1经营活动现金流净额2.18亿元，较20H1同比增加13.32%；②投资活动现金流净额：21H1投资活动现金净流入-1.62亿元，较20H1同比增加5.23%；③筹资活动现金流净额：21H1筹资活动现金流净额