网安领军延续高景气，新品布局与渠道建设效果显现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年08月23日 天融信（002212.SZ） 网安领军延续高景气，新品布局与渠道建设效果显现 事件：8月19日，公司发布2021年中报业绩，受益于公司新业务前瞻布局与核心产品竞争力不断提升，行业深耕和渠道拓展双轮驱动效果渐显，剔除剥离原控股子公司同天科技影响，同口径下，天融信21H1营业收入7.05亿元，同比增加73.07%，毛利率71.91%，同比增长6.6个百分点，新增订单金额同比增长88.88%。考虑到网安公司全年营收、利润分布，公司营收、毛利率增速超预期。渠道建设持续推进，对政府、金融、能源、运营商等行业设置116个行业营销事业部，全国各省、自治区设有74个营销机构，拥有近300家行业认证合作伙伴。 防火墙业务维持稳健，高研发布局新赛道效果逐步显现，2021年全年天融信网安业务实际产业地位、营收结构与盈利能力将会更清晰展现。2021H1新增订单金额同比增长88.88%，研发投入同比增长83.02%。研发人员占比51.36%，强产品力与在手订单奠定未来营收增长基础。分产品结构看，基础安全产品同比增长60.61%；大数据与态势感知产品及服务同比增长293.69%；基础安全服务同比增长83.78%；云计算与云安全产品及服务同比增长72.09%。受加大研发投入、销售渠道建设影响，扣非归母净利润-1.82亿元，符合预期，全年将会更好呈现。 市场对于公司防火墙业务成长持续性或存预期差，新业务产品线布局完善，公司治理层面的内生改善值得关注。天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态感等新领域布局同样超预期。防火墙竞争壁垒与成长持续性超预期：（1）合规政策趋严，下一代防火墙产品成为网安标配，天融信近三年防火墙市占率年均提高约2%；（2）海外网安发展超过30年，防火墙、VPN依旧为大份额且快速发展品类，且相关公司PS在8~12倍；（3）防火墙及VPN天然需要综合考虑安全与网络性能，随着IT升级不断迭代，容易产生规模效应；（4）2020年下半年，改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务人员推出丰厚股权激励计划，渠道建设进展良好，多重举措持续改善经营效率，目前在信创中标、代销渠道建设等多方面已有体现。 研发实力处于领先地位，云安全、超融合及态势感知等新领域布局超预期。（1）公司2020年研发费用同比增加22.23%，从2010年开始布局云安全、态势感知前身安管平台等新领域产品，目前新领域业务营收占比约20%，并保持良好增长；（2）中电科、腾讯先后入股，对于公司渠道升级开拓政企客户、云安全等新领域发展具有积极意义；（3）公司剥离电缆电线业务，新领域营收高速增长未来将更好地反映在财务报表中，网安业务竞争力充分展示，减少市场信息不对称。 政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，Q4或非网安行业景气拐点。1）政策端，随等保2.0正式实施、护网行动力度加大、关保条例出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，行业仍处高景气；2）网安龙头企业2021Q1营收同比19Q1多实现40%以上增速，景气持续改善，部分投资者担心20年疫情推迟的网安需求于21年上半年释放，护网行动节奏提前使得21Q3或为短期景气高点，但考虑订单与营收增速差、订单转化周期，我们认为21Q4或非景气拐点；3）出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，第三方厂商相对于IaaS厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。 维持“买入”评级。我们预计2021/22/23公司营业收入为43.90/58.00/73.18亿元，净利润为7.23/10.65/14.46亿元，同比增长80.6%/47.4%/35.7%。参考可比公司估值，给予2021年325亿目标市值，对应45X PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。 买入（维持） 股票信息 行业 计算机应用 前次评级 买入 08月20日收盘价 17.45 总市值(百万元) 20,537.47 总股本(百万股) 1,176.93 其中自由流通股(%) 95.22 30日日均成交量(百万股) 4.32 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 相关研究 1、《天融信（002212.SZ）：网安领军高景气持续兑现，可比口径较19H1超预期》2021-07-13 2、《天融信（002212.SZ）：经营拐点渐行渐近，产品线、渠道建设渐次发力》2021-04-29 3、《天融信（002212.SZ）：Q1同比19年增长超预期，印证行业高景气》2021-04-14 -32%-16%0%16%32%2020-082020-122021-04天融信沪深300 2021年08月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,091 5,704 4,390 5,800 7,318 增长率yoy（%） 12.6 -19.6 -23.0 32.1 26.2 归母净利润（百万元） 401 400 723 1,065 1,446 增长率yoy（%） -17.4 -0.2 80.6 47.4 35.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.34 0.34 0.61 0.91 1.23 净资产收益率（%） 4.5 4.1 7.0 9.4 11.3 P/E（倍） 51.2 51.3 28.4 19.3 14.2 P/B（倍） 2.3 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：股价为2021年08月20日收盘价 rQtMoNnPtRvNuMsQrNoNpPbR9R9PsQrRsQqRfQmMzRiNnPmPbRmNsMwMsQtQvPtPsR 2021年08月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 4304 5023 5132 7170 7883 营业收入 7091 5704 4390 5800 7318 现金 719 1383 3445 2418 4777 营业成本 5199 3573 1536 1972 2415 应收票据及应收账款 1724 1635 950 2466 1844 营业税金及附加 34 37 26 34 42 其他应收款 37 1067 0 1123 294 营业费用 640 612 891 1177 1486 预付账款 138 57 93 105 145 管理费用 354 339 289 319 351 存货 1023 431 194 609 374 研发费用 502 614 922 1218 1537 其他流动资产 662 449 449 449 449 财务费用 25 16 -37 -53 -57 非流动资产 6810 6301 6043 6043 6036 资产减值损失 -8 -36 4 6 7 长期投资 601 454 298 140 -21 其他收益 155 156 0 0 0 固定资产 557 213 53 169 268 公允价值变动收益 59 53 31 38 45 无形资产 551 623 704 762 829 投资净收益 -11 -21 4 -5 -8 其他非流动资产 5101 5011 4987 4972 4959 资产处置收益 2 11 0 0 0 资产总计 11114 11324 11174 13213 13919 营业利润 473 579 792 1160 1574 流动负债 2078 1637 813 1808 1088 营业外收入 3 1 3 3 3 短期借款 398 0 0 0 0 营业外支出 4 6 8 6 6 应付票据及应付账款 718 659 0 760 171 利润总额 472 574 786 1158 1571 其他流动负债 962 978 813 1048 918 所得税 69 177 63 93 126 非流动负债 130 93 85 87 85 净利润 403 397 723 1066 1445 长期借款 0 14 6 8 6 少数股东损益 2 -4 1 0 -1 其他非流动负债 130 79 79 79 79 归属母公司净利润 401 400 723 1065 1446 负债合计 2208 1730 899 1895 1173 EBITDA 617 677 771 1140 1552 少数股东权益 10 8 9 9 9 EPS（元） 0.34 0.34 0.61 0.91 1.23 股本 1158 1172 1177 1177 1177 资本公积 5757 6052 6052 6052 6052 主要财务比率 留存收益 2056 2580 3262 4282 5648 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 8896 9586 10267 11308 12736 成长能力 负债和股东权益 11114 11324 11174 13213 13919 营业收入(%) 12.6 -19.6 -23.0 32.1 26.2 营业利润(%) -17.6 22.3 36.9 46.5 35.6 归属于母公司净利润(%) -17.4 -0.2 80.6 47.4 35.7 获利能力 毛利率(%) 26.7 37.4 65.0 66.0 67.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.7 7.0 16.5 18.4 19.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 4.5 4.1 7.0 9.4 11.3 经营活动现金流 733 204 1841 -1023 2365 ROIC(%) 4.3 3.8 6.4 8.7 10.5 净利润 403 397 723 1066 1445 偿债能力 折旧摊销 142 143 57 69 89 资产负债率(%) 19.9 15.3 8.0 14.3 8.4 财务费用 25 16 -37 -53 -57 净负债比率(%) -2.4 -13.8 -33.0 -20.9 -37.1 投资损失 11 21 -4 5 8 流动比率 2.1 3.1 6.3 4.0 7.2 营运资金变动 3 -535 1131 -2071 925 速动比率 1.4 2.7 5.9 3.5 6.7 其他经营现金流 148 162 -31 -38 -45 营运能力 投资活动现金流 -669 374 236 -37 -45 总资产周转率 0.7 0.5 0.4 0.5 0.5 资本支出 234 382 -103 159 153 应收账款周转率 4.4 3.4 3.4 3.4 3.4 长期投资 -454 -120 156