2021年8月LPR点评：实际贷款利率正在降低

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月20日 总量研究 实际贷款利率正在降低 ——2021年8月LPR点评 1、事件 2021年8月20日LPR为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。 2、点评 今日（8月20日）公布的1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，仍与上次持平。但是，我们认为这不妨碍实际贷款利率的进一步降低。从某种意义上讲，实际贷款利率可以分解为三部分：MLF利率、加点幅度、实际贷款利率与LPR之间的利差。很显然，上述三部分中任一部分下降都可以起到降低实体经济融资成本的作用，并不完全依赖于MLF利率或LPR的下降。 例如，自2019年6月至今年6月这2年时间内，MLF利率降低了35bp，加点幅度下降了11bp，一般贷款加权平均利率与LPR之间的利差降了28bp。也就是说，贷款实际利率的下降有约4成由上述利差的降低所贡献。 为什么在MLF利率和LPR都不降的情况下贷款实际利率还可以下降？我们认为原因是多方面的。其中最重要的一点便是改革打破了银行在贷款市场的协同定价，增加了银行之间的竞争。因此，即使LPR不降，改革的力量可以推动实际贷款利率降低。 从另一个角度讲，前期一系列压降银行负债成本的政策给降低贷款实际利率提供了空间。比如说：存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定，并于6月21日正式实施；结构性存款规模持续压降，中资全国性银行6月末余额为6.04万亿元，已较去年同期大幅压降了44.2%；7月初降准释放出长期资金约1万亿元，降低金融机构资金成本每年约130亿元；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过OMO和MLF提供短期和中期资金；8月初至19日DR007利率和1Y AAA级CD利率的均值分别降至2.08%和2.67%，均略低于相应期限的政策利率。针对银行资产端的政策也增加了银行降低贷款实际利率的“压力”。例如人民银行将LPR运用情况纳入MPA考核，推动明示贷款年化利率，引导银行将LPR嵌入FTP，增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用。 显然，上述措施是有力的，效果也是明显的，只是LPR的报价结果还没迈过“双五门槛”，因此本月LPR暂未发生改变。(注：“双五门槛”即要求各报价行以5bp为步长报价，且汇总后的结果需向5bp的整倍数就近取整后形成最终发布的LPR。该规则避免了LPR的小幅频繁波动，使LPR的变动具有了良好的方向性和指导性。)货币政策以服务实体经济、服务人民生活为本，评估货币政策在“降成本”中的效果重点要看实体经济的实际贷款利率，而不是LPR。LPR下降，显然有助于推动贷款实际利率的下降；LPR不降，也并不会阻止实际贷款利率的稳中有降。而且我们也充分相信，在深化改革的土壤中，降低实体融资成本的树苗终会长成参天大树。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-2110Y国债收益率 资料来源：Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大，实际意义小——兼论如何判断短期利率走势（2020-05-08） 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年4月11日利率债观察（2021-04-11） 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平台深度挖掘系列之一（2021-04-05） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时（2021-03-31） 与LPR相比，我们更关心存款利率——2021年2月20日LPR点评（2021-02-20） 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18日货币政策观察（2021-02-18） DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行——2021年2月7日利率债观察（2021-02-07） 是否应取消“存款利率指导”？——2021年1月21日货币政策观察（2021-01-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2021年8月20日LPR为：1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。 2、 点评 今日（8月20日）公布的1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，仍与上次持平。但是，我们认为这不妨碍实际贷款利率的进一步降低。从某种意义上讲，实际贷款利率可以分解为三部分：MLF利率、加点幅度、实际贷款利率与LPR之间的利差。很显然，上述三部分中任一部分下降都可以起到降低实体经济融资成本的作用，并不完全依赖于MLF利率或LPR的下降。 例如，自2019年6月至今年6月这2年时间内，MLF利率降低了35bp，加点幅度下降了11bp，一般贷款加权平均利率与LPR之间的利差降了28bp。也就是说，贷款实际利率的下降有约4成由利差的降低所贡献。（注：LPR下降的幅度高于MLF利率，实际贷款利率下降的幅度高于LPR，这体现出货币政策向贷款市场的传导是高效的。） 图表1：MLF利率与加点幅度 012345Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21MLF利率加点幅度 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年7月 图表2：一般贷款加权平均利率下降因素的分解（19年6月至21年6月） 1Y MLF利率, 35bp1Y LPR的加点幅度, 11bp一般贷款加权平均利率与1Y LPR的利差, 28bp 资料来源：Wind，光大证券研究所 作图日期：2021年8月20日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 为什么在MLF利率和LPR都不降的情况下贷款实际利率还可以下降？我们认为原因是多方面的。其中最重要的一点便是改革打破了银行在贷款市场的协同定价。在LPR改革前，一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。在LPR改革后，银行需要以LPR作为定价的参考，且LPR经常发生变化，银行不容易在短时间内形成新的协同价。这样，银行的垄断优势被削弱，企业的议价能力相应提高，其结果是贷款利率的隐性下限被完全打破，实体经济的融资成本得以降低。 从另一个角度讲，前期一系列压降银行负债成本的政策给降低贷款实际利率提供了空间。比如说：存款利率自律上限确定方式改为在存款基准利率上加点确定，并于6月21日正式实施；结构性存款规模持续压降，中资全国性银行6月末余额为6.04万亿元，已较去年同期大幅压降了44.2%；7月初降准释放出长期资金约1万亿元，降低金融机构资金成本每年约130亿元；降准后央行仍在充分满足金融机构的资金需求，并通过OMO和MLF提供短期和中期资金；8月初至19日DR007利率和1Y AAA级CD利率的均值分别降至2.08%和2.67%，均略低于相应期限的政策利率。针对银行资产端的政策也增加了银行降低贷款实际利率的“压力”。例如人民银行将LPR运用情况纳入MPA考核，推动明示贷款年化利率，引导银行将LPR嵌入FTP，增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用。 图表3：中资全国性大型银行的结构性存款余额 00.81.62.43.244.8Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21个人单位合计 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2021年6月 图表4：中资全国性中小型银行的结构性存款余额 01.534.567.59Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21个人单位合计 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 数据截至：2021年6月 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 显然，上述措施是有力的，效果也是明显的，只是LPR的报价结果还没迈过“双五门槛”，因此本月LPR暂未发生改变。(注：“双五门槛”即要求各报价行以5bp为步长报价，且汇总后的结果需向5bp的整倍数就近取整后形成最终发布的LPR。该规则避免了LPR的小幅频繁波动，使LPR的变动具有了良好的方向性和指导性。)货币政策以服务实体经济、服务人民生活为本，评估货币政策在“降成本”中的效果重点要看实体经济的实际贷款利率，而不是LPR。LPR下降，显然有助于推动贷款实际利率的下降；LPR不降，也并不会阻止实际贷款利率的稳中有降。而且我们也充分相信，在深化改革的土壤中，降低实体融资成本的树苗终会长成参天大树。 3、 风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 图表5：1Y AAA级CD利率（月均值） 2.652.853.053.25Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-211Y AAA级CD 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年8月19日 图表6：DR007利率及其滤波值 1.71.92.12.32.55-Feb10-Mar8-Apr8-May4-Jun5-Jul2-AugDR007DR007的H-P滤波值 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2021年8月19日 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报