2018年三季报点评：马太效应显著，GMV迎来持续高增长，业绩符合预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 南极电商（002127）2018年三季报点评 推荐（维持） 马太效应显著，GMV迎来持续高增长，业绩符合预期 当前价：7.58元 事项：  公司发布2018年三季报。Q1-Q3公司实现营业收入20.45亿（+409.2%），归母净利润4.49亿（+85.0%），基本每股收益为0.18元。其中，Q3单季度实现营收8.10亿（+441.3%），归母净利润1.58亿（+52.9%）。 评论：  时间互联增长超预期，并表后显著提升公司收入规模。2018年Q1-Q3，由于时间互联并表的影响，公司实现营收20.45亿，同比增加超过400%。时间互联的两项移动互联网业务合计收入高达15.24亿，Q3单季度收入为6.19亿，均取得了超预期增长。剔除并表因素，公司原有业务2018Q1-Q3实现营收5.21亿（+29.8%），Q3单季度收入为1.92亿（+28.1%），增速环比略有下滑。其中，Q1-Q3品牌综合服务业务利润同比增加26%，根据测算我们估计其营收增速接近40%，Q3单季度增速超过35%；同时，Q3货币化率约为4.14%，较去年同期有所下滑，较上半年的3.92%略有提升。公司预计2018全年将实现55.4%~77.8%的业绩增速，归母净利润约为8.3~9.5亿。  GMV继续维持高速增长。Q1-Q3公司GM V同比增加62.5%至105.40亿，Q3单季度GM V高达37.51亿，主要是由于换季产品的陆续销售，以及逐渐步入电商旺季，导致GMV同比增加64.3%，呈现出加速的迹象。 （1）分品牌来看，各品牌前三季度均有不俗表现：①主品牌“南极人”实现GM V87.99亿（+54.3%），Q3单季度GM V为31.08亿（+55.5%），增速较上半年小幅度上升1.85PCT；②“卡帝乐”实现GM V14.65亿（+118.1%），Q3单季度GM V为5.39亿（+116.4%），仍然保持着较高增速发展，其占比相对于去年同期显著提升了3.45PCT至14.4%。③“精典泰迪”由于基数较低，同比增幅较大，将近600%的增速使得其GM V也有将近1个亿的规模。其余品牌目前尚处于培育期，保持着相对稳定的增长态势。 （2）分平台来看：①“拼多多”明显发力，GM V占比从去年的4.6%迅速提升至8.8%，增幅高达210.4%，我们认为其短期内会更加注重规模的快速提升；②“阿里”平台GM V高达73.78亿，占比仍然最高，达到了70.0%，增速方面相对稳定，保持在60%以上的水平；③“京东”平台仍处于调整期，Q1-Q3GM V增速仅有26.1%，导致其占比显著下滑了5.33PCT，但Q3单季度迎来了较高增长，增速提升至52.6%，调整初显成效，随着公司在货品、团队等方面的优化，未来增长可期。  并表导致综合毛利率、净利润率有所下降。随着时间互联的并表，前三季度公司综合毛利率出现了较大幅度的下滑，从年中的31.5%下降了1.3PCT至30.2%，净利率下滑1.66PCT至22.0%，主要系时间互联的毛利率/净利率相对较低，且业务规模占比提升较快所致；而公司原有业务毛利率/净利率则相对稳定，我们估计毛利率仍维持在86%~90%之间，净利率约为68%。期间费用率方面，时间互联的费用率较低，公司规模扩大有望降低整体费用率情况。未来随着时间互联业务的逐渐成熟，公司盈利能力或将得到进一步的优化、稳定。  盈利预测、估值及投资评级：在宏观经济增速放缓的情况下，电商行业整体保持着较高的增速。公司作为行业先锋，其品牌授权及电商服务业务马太效应显著，随着公司品牌矩阵逐步成型，多平台业务稳健发展，其盈利能力逐渐优化。同时，新增移动互联网业务的高速发展，有望成为公司未来的又一大助力。我们预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为8.56/11.37/14.27亿，对应PE分别为20/15/12倍，维持“推荐”评级。  风险提示：新品牌扩张不及预期，时间互联业务发展不及预期等。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 986 3,175 4,740 6,394 同比增速(%) 89.2% 222.1% 49.3% 34.9% 净利润(百万) 534 856 1,137 1,427 同比增速(%) 77.4% 60.2% 32.8% 25.5% 每股盈利(元) 0.22 0.35 0.46 0.58 市盈率(倍) 33 20 15 12 市净率(倍) 6 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年11月06日收盘价 证券分析师：陈旭 电话：010-66500984 邮箱：chenxu@hcyjs.com 执业编号：S0360518060006 总股本(万股) 245,487 已上市流通股(万股) 145,126 总市值(亿元) 186.08 流通市值(亿元) 110.01 资产负债率(%) 16.1 每股净资产(元) 1.4 12个月内最高/最低价 11.16/5.71 -37%-20%-4%13%17/1118/0118/0318/0518/0718/092017-11-07～2018-11-06 沪深300 南极电商 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 专业连锁 2018年11月06日 南极电商（002127）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017* 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017* 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,461 2,207 3,038 4,134 营业收入 986 3,175 4,740 6,394 应收票据 35 34 34 35 营业成本 295 2,066 3,262 4,535 应收账款 508 882 1,317 1,776 税金及附加 6 10 14 18 预付账款 135 574 906 1,259 销售费用 31 44 56 69 存货 13 23 27 38 管理费用 60 100 139 179 其他流动资产 124 124 124 124 财务费用 -9 -22 -36 -51 流动资产合计 2,274 3,844 5,446 7,366 资产减值损失 13 10 10 10 其他长期投资 10 10 10 10 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 14 14 14 14 投资收益 10 10 10 10 固定资产 4 2 2 2 其他收益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 营业利润 600 977 1,305 1,644 无形资产 565 566 565 565 营业外收入 25 25 25 25 其他非流动资产 953 953 953 953 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 1,546 1,545 1,544 1,544 利润总额 625 1,002 1,330 1,669 资产合计 3,821 5,389 6,990 8,910 所得税 90 143 190 239 短期借款 66 65 65 65 净利润 536 858 1,140 1,430 应付票据 0 0 0 0 少数股东损益 1 2 3 3 应付账款 24 459 725 1,008 归属母公司净利润 534 856 1,137 1,427 预收款项 122 397 593 799 NOPLAT 509 818 1,088 1,365 其他应付款 261 261 261 261 EPS(摊薄)（元） 0.22 0.35 0.46 0.58 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 116 116 116 116 主要财务比率 流动负债合计 590 1,300 1,762 2,251 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 179 179 179 179 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 89.2% 222.1% 49.3% 34.9% 其他非流动负债 1 2 2 1 EBIT增长率 55.3% 60.7% 33.0% 25.5% 非流动负债合计 181 181 181 181 归母净利润增长率 77.4% 60.2% 32.8% 25.5% 负债合计 770 1,481 1,942 2,432 获利能力 归属母公司所有者权益 3,021 3,877 5,013 6,440 毛利率 70.1% 34.9% 31.2% 29.1% 少数股东权益 29 31 33 37 净利率 54.3% 27.0% 24.0% 22.4% 所有者权益合计 3,050 3,908 5,047 6,478 ROE 17.7% 22.1% 22.7% 22.2% 负债和股东权益 3,821 5,389 6,990 8,910 ROIC 21.3% 25.2% 24.8% 23.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 20.2% 27.5% 27.8% 27.3% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 8.1% 6.3% 4.9% 3.8% 经营活动现金流 609 715 785 1,036 流动比率 385.6% 295.6% 309.1% 327.2% 现金收益 507 813 1,080 1,355 速动比率 383.5% 293.9% 307.6% 325.5% 存货影响 44 -10 -4 -11 营运能力 经营性应收影响 -382 -824 -777 -823 总资产周转率 0.3 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响 -2 711 461 490 应收帐款周转天数 185 100 100 100 其他影响 442 25 25 25 应付帐款周转天数 29 80 80 80 投资活动现金流 -829 9 9 9 存货周转天数 15 4 3 3 资本支出 -57 -1 -1 -1 每股指标(元) 股权投资 -3 10 10 10 每股收益 0.22 0.35 0.46 0.58 其他长期资产变化 -768 0 0 0 每股经营现金流 0.25 0.29 0.32 0.42 融资活动现金流 1,207 22 37 51 每股净资产 1.23 1.58 2.04 2.62 借款增加 247 0 0 0 估值比率 财务费用 9 22 36 51 P/E 33 20 15 12 股东融资 950 0 0 0 P/B 6 4 3 3 其他长期负债变化 1 0 0 0 EV/EBITDA 30 18 14 11 资料来源：公司公告，华创证券预测（*金额受四舍五入进位影响） 南极电商（002127）2018年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 纺织服装组团队介绍 助理分析师：陈旭 美国佩珀代因大学经济学硕士。曾任职于国金证券。2016年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangy ujie@hcy js.com 杜博雅 销售经理 010-66500827 duboy a@hcy js.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchuny u@hcy js.com 侯斌 销售助理 010-63214683 houbin@hcy js.com 过云龙 销售助理 010-632