上半年业绩超预期，长期看好行业格局优化下龙头盈利提升

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2021年08月21日 中粮包装（00906.HK） 上半年业绩超预期，长期看好行业格局优化下龙头盈利提升 收入利润增长超预期，分红率维持50%较高水平。公司2021半年收入达46.8亿元，同比增长39%，主要系公司两片罐及马口铁业务销量增长及原材料价格上涨驱动，公司归母净利润为2.5亿，同比增长40%，如扣除一次性收入加多宝分红影响，净利润约为2.1亿，同比增长27%。公司拟派发中期股息每股0.135港元，分红率维持50%较高水平。 铝包装业务收入快速增长，产能稳步提升。铝包装业务2021上半年营收21.4亿，同增45%，其中两片罐/单片罐营收分别为20.5/0.9亿元，同增46%/27%。我们认为其收入快速增长主要系1）随多条新线投产以及比利时产线生产节奏逐步恢复，公司产能稳步提升，销量快速增长；2）原材料价格年初至今涨幅较大，公司产品价格部分或有上调。产能方面，上半年公司天津二线、武汉二线都已试生产，未来1-2年还将有昆明新厂、成都三线等投产，产能年增速预计保持高单位数；产品结构方面，随下游客户需求升级，公司啤酒大型罐、饮料细罐及异型罐产品占比持续提升。长期来看，公司将持续通过投建一厂双线/三线改造提升产能，以匹配啤酒罐化率提升带来的需求增加以及高端化带来的新罐形需求增加，未来收入有望稳定增长。 马口铁业务多品类快速增长，重点品类领先优势持续扩大。公司2021上半年马口铁包装收入为22.5亿元，同比增长35%，其中钢桶/奶粉罐/气雾罐/金属盖/方圆罐/涂印铁/三片罐收入分别为6.7/3.6/3.4/2.9/1.0/1.7/1.8亿元，同比增67%/7%/51%/12%/61%/55%/21%。收入快速增长除原材料涨价因素外，亦由于公司各业务下游需求旺盛，前期布局产能逐步释放。钢桶业务方面，与大客户万华集团合资的烟台工厂上半年投产，福建工厂预计将于下半年施工，公司行业领先优势持续扩大；奶粉业务，飞鹤哈尔滨新工厂等新产能在建中；气雾罐业务、方圆罐业务也在下游旺盛需求中保持快速增长。另外公司塑料包装业务上半年营收为2.9亿元，同比增22%，亦取得快速增长。 毛利率短期受原材料扰动，竞争格局改善及产品升级持续提升盈利能力。公司2021上半年整体毛利率为14.1%，同比下降2.2pct，其中铝包装/马口铁/塑 料 业 务 毛 利 率 分 别 为15.6%/12.4%/16.7%，同比变动 -1.2/-3.8/+2.9pct，金属包装毛利率下降主要系原材料价格快速上涨，成本转嫁有所滞后所致，但公司大部分产品定价联动上季度原材料价格，随后续调价落地毛利率波动整体可控。我们长期看好公司作为行业龙头，随市占率提升增强产业链议价能力以及随产品结构升级持续提升整体盈利能力。公司2020年销售/管理费用率/财务费用率分别为4.2%/4.1%/0.6%，同比-0.0%/-0.5%/-0.8%，稳中有降；财务费用率下降主要系收回加多宝投资财务成本下降所致。 估值及投资建议：我们预测公司2021-2023的营业收入为97.3/103.8/112.4亿元，同增32.4%/6.8%/8.3%，归母净利润（不包含加多宝分红）为4.0/5.4/6.5亿元，同增16.8%/23.9%/20.8%。我们给予公司目标价6.1港元，对应2021年13倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、啤酒罐化率提升不及预期风险、客户需求增长不及预期风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,287 7,345 9,726 10,384 11,241 增长率yoy（%） 10.6 0.8 32.4 6.8 8.3 归母净利润（百万元） 302 389 436 540 653 归母净利润（百万元） （不含加多宝分红） 302 339 396 540 653 增长率yoy（%） 18.4 12.3 16.8 23.9 20.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.27 0.35 0.39 0.49 0.59 P/E（倍） 5.9 7.2 8.5 9.9 11.1 P/B（倍） 13.5 10.5 9.4 7.6 6.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年8月20日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 印刷及包装 前次评级 买入 8月20日收盘价(港元) 4.44 总市值(百万港元) 4,943.60 总股本(百万股) 1,113.42 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.50 股价走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 研究助理 刘澜 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《中粮包装（00906.HK）：盈利增长符合预期，龙头长期受益行业格局优化》2021-03-26 2、《中粮包装（00906.HK）：供需改善景气向上，金属包装龙头强者愈强》2021-02-07 -16%0%16%32%48%64%2020-082020-122021-042021-08中粮包装恒生指数 2021年08月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 3899 5784 8038 7491 9115 营业收入 7287 7345 9726 10384 11241 现金 679 1944 2470 3080 2767 营业成本 6190 6182 8342 8770 9424 应收票据及应收账款 1840 2156 3136 2514 3602 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 257 333 448 386 517 营业费用 316 323 408 436 472 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 320 341 418 426 461 存货 1071 1248 1881 1408 2126 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 53 103 103 103 103 财务费用 136 99 56 69 58 非流动资产 7419 6012 5930 5830 5707 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 1532 8 8 8 8 其他收益 61 107 111 61 61 固定资产 5347 5556 5454 5347 5230 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 261 257 247 237 224 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 279 190 220 237 244 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 11318 11796 13968 13321 14822 营业利润 387 507 501 683 825 流动负债 3566 4210 6903 6160 7511 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 1858 2300 3747 3807 3978 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 1123 1449 2022 1627 2295 利润总额 387 507 551 683 825 其他流动负债 584 461 1133 726 1237 所得税 80 113 110 137 165 非流动负债 2537 2083 1857 1625 1384 净利润 307 394 441 546 660 长期借款 2480 1964 1737 1505 1264 少数股东损益 4 5 5 6 8 其他非流动负债 56 120 120 120 120 归属母公司净利润 302 389 436 540 653 负债合计 0 0 8760 7785 8895 EBITDA 940 1050 1034 1198 1350 少数股东权益 279 285 290 297 305 EPS（元） 0.27 0.35 0.39 0.49 0.59 股本 2730 2730 2730 2730 2730 资本公积 271 271 271 271 271 主要财务比率 留存收益 2357 2487 2708 2981 3311 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 4936 5218 4918 5240 5622 成长能力 负债和股东权益 11318 11796 13968 13321 14822 营业收入(%) 10.6 0.8 32.4 6.8 8.3 营业利润(%) 11.9 31.1 -1.1 36.3 20.8 归属于母公司净利润(%) 18.4 28.9 16.8 23.9 20.8 获利能力 毛利率(%) 15.1 15.8 14.2 15.5 16.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.1 5.3 4.5 5.2 5.8 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 5.9 7.2 8.5 9.9 11.1 经营活动现金流 540 967 157 1322 326 ROIC(%) 4.9 5.5 5.2 6.3 7.1 净利润 307 394 441 546 660 偿债能力 折旧摊销 301 361 339 352 365 资产负债率(%) 0.0 0.0 62.7 58.4 60.0 财务费用 136 99 56 69 58 净负债比率(%) 70.6 43.5 63.1 45.2 46.3 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.1 1.4 1.2 1.2 1.2 营运资金变动 -329 -108 -679 354 -758 速动比率 0.8 1.1 0.9 1.0 0.9 其他经营现金流 126 220 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -654 478 -256 -252 -242 总资产周转率 0.7 0.6 0.8 0.8 0.8 资本支出 -516 -630 -82 -100 -123 应收账款周转率 4.1 3.7 3.7 3.7 3.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 5.3 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 -138 1109 -174 -152 -119 每股指标（元） 筹资活动现金流 -103 -176 -772 -459 -398 每股收益(最新摊薄) 0.27 0.35 0.39 0.49 0.59 短期借款 -284 442 50 60 171 每股经营现金流(最新摊薄) 0.49 0.87 0.14 1.19 0.29 长期借款 530 -517 -226 -232 -240 每股净资产(最新摊薄) 4.43 4.69 4.42 4.71 5.05 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 3 0 0 0 0 P/E 13.5 10.5 9.4 7.6 6.3 其他筹资现金流 -352 -102 -596 -287 -328 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 现金净增加额 -215 1266 -871 610 -314 EV/EBITDA 8.6 6.4 7.4 5.7 5.3 资料来源