用友未来几年发展的核心逻辑是国产替代

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用友未来几年发展的核心逻辑是 国产替代 ■软件国产化，公司发展的大机遇：从短期来看，美国对中国的政策并不会发生根本性的转变。我们采用两种方法测算出国产替代的空间约200~300亿元：1）第三方数据二次加工；2）采用实施商收入做逼近。 ■公司在国产替代方面具有良好地位：1）ERP类软件产品需要长期的积累和打磨，面临着新进入者的威胁较低；2）公司在多年的大客户服务过程中，积累了庞大的客户资源，也打磨了服务头部企业的能力；3）公司良好的品牌和形象使得公司更容易得到客户青睐。 ■全面布局SaaS领域，充分享受SaaS红利：从2010年设立畅捷通开始，公司即展开了一系列SaaS的布局。公司的SaaS产品主要包括面向巨型企业的旗舰级YonBIP、承上启下助力企业顺滑上云的NC Cloud、针对优质中型企业的U9 Cloud拥有全新公有云架构服务中型企业的YonSuite、服务小微企业的畅捷通系产品等。除SaaS产品外，公司还推出了用友精智工业互联网平台等产品，助力企业实现数智化转型。 ■投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为14%（拆分类金融业务影响）、24%、25%，净利润增速分别为-26%（加大研发和销售投入）、12%、39%。 ■风险提示：云计算发展不及预期，国产替代进展不及预期，假设不及预期 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 8,509.7 8,524.6 9,754.3 12,089.2 15,162.6 净利润 1,183.0 988.6 735.1 813.1 1,144.0 每股收益(元) 0.36 0.30 0.22 0.25 0.35 每股净资产(元) 2.19 2.31 2.53 2.57 2.71 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 103.0 123.2 165.7 149.8 106.5 市净率(倍) 17.0 16.2 14.7 14.5 13.8 净利润率 13.9% 11.6% 7.5% 6.7% 7.5% 净资产收益率 16.5% 13.1% 8.9% 9.7% 12.9% 股息收益率 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.6% ROIC 29.9% 28.9% 19.2% -50.0% 54.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年08月19日 用友网络（600588.SH） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 基础软件及套装软件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 48.93元 股价（2021-08-19） 36.15元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿元） 1182 流通市值（亿元） 1176 总股本（亿股） 32.71 流通股本（亿股） 32.51 12个月价格区间 29.52/51.49元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 吕伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516080010 lvwei@essence.com.cn 021-35082935 黄净 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100003 huangjing2@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 用友网络：转型成效明显，云收入占比显著提升/胡又文 2021-04-29 用友网络：逆风而上，不断突破/胡又文 2021-03-28 用友网络：畅捷通拟A股上市，公司聚焦云计算/胡又文 2021-01-14 用友网络：云收入高增，向云而生/胡又文 2020-11-01 用友网络：发布重磅新品，向云而生/胡又文 2020-08-30 -31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%202 0-08202 0-12202 1-04用友网络 上证指数 2 公司动态分析/用友网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 软件国产化，公司发展的大机遇 1.1. 国产替代是我国软件行业的主旋律 自主可控政策持续加强。我国IT史上发生过三次基础软硬件国产化替代浪潮，触发原因分别为2008微软“黑屏”事件、2013美国“棱镜门”事件、2018-2019年贸易争端。 1、2008微软“黑屏”事件。2008年10月20日微软中国发布重要通知，未通过正版验证的XP，电脑桌面背景将会变为纯黑色。这就是著名的微软黑屏事件。 2、2013美国“棱镜门”事件。2013年6月6日英国《卫报》和美国《华盛顿邮报》公开“棱镜计划”，数家科技公司参与其中，包括微软、谷歌、苹果等。 3、华为被制裁再次敲响IT产业“自主可控”警钟。美国的制裁举措从谈判筹码升级成针对我国科技产业的战略遏制。华为被美国制裁后，其Oracle ERP系统丧失了厂家维护和升级的能力。 软件国产化将是未来很长时间内拉动国产软件公司的主旋律。我们认为，虽然拜登代替了特朗普，但是短期来看，美国对中国的政策并不会发生根本性的转变。我国国产化软件之前被人诟病的一点是其缺乏世界级竞争力，但在软件国产化的大趋势下，诸多世界排名前列的中国企业会与软件开发商深入合作，从而大大提升软件开发商的产品水平，并形成诸多具有本地化特色的解决方案，从而逐步蚕食进口软件的市场份额。同时，由于为了遵守美国的法律，Oracle对中国境内的研发人员进行了大举裁撤，导致客户支持能力迅速下降。几个因素的叠加，我们看到了用友等企业对SAP、Oracle等巨头的国产替代。但是，由于这几个因素是在2020年才爆发，而用友的产品尚处于爬升期。我们认为，国产替代在报表端的体现将在未来几年逐步显现。 1.2. 国产替代的空间约200~300亿元 目前市场对于国产替代的体量尚未形成共识。我们认为这有两方面的原因，一方面，SAP、Oracle的报表拆分粗糙，并没有提供by Product的拆分，且提供的地区的拆分将中国归入亚太区，考虑到亚太区包含日本和印度等体量较大的市场，中国大陆的数据难以估计。 另一方面，ERP软件的外延在不断的扩展中。诸如CRM、SRM、PLM、费用管理、预算管理等ERP外延产品是否包含到ERP统计口径并不明确，这也给市场规模的判断造成了困难。以SAP举例，其ERP的核心模块包括： 1. FI：财务会计 2. CO：管理会计 3. AA：资产会计 4. SD：销售与分销 5. MM：物料管理 6. PP：生产计划 7. QM：质量管理 8. PS：项目管理 9. PM：工厂维护 10. HR：人力资源 11. WM：库存管理 3 公司动态分析/用友网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 以Oracle为例，其核心模块包括： 1. Financials：财务管理 2. Project Management：项目管理 3. Procurement：采购管理 4. Risk Management and Compliance：合规及风险管理 5. Enterprise Performance Management：报表及商业智能 6. Supply Chain&Manufacturing：供应链及制造 7. ERP Analytics：ERP系统管理 SAP和Oracle的CRM可以采用Core Module增强实现，也可以外挂SAP CRM和Oracle CRM解决方案软件包，或者采用Salesforce、销售易等其他软件商提供的软件产品。同理，HR也可以采用Core Module增强实现，也可以外挂专属的解决方案软件包，或者采用诸如Workday、北森等产品。国产软件商，包括用友和金蝶，也都存在类似的情况。因此，我们估算的是泛ERP的市场规模。 从第三方数据二次加工进行计算。根据Gartner的数据，2021年中国企业级软件市场规模1207亿。根据2019清华五道口全球金融论坛“金融供给侧改革与开放”数据，国企GDP占比<=40%，根据IDC全球分类，企业级软件中约66%的部分可以被公司等泛ERP业务涉及。据此按照GDP比重计算，公司国产替代的总空间在318亿元。但是需要注意的是，其中部分已经采用了公司或者友商的国有化产品。因此计算下来，这个国产替代的空间约200~300亿元。 采用实施商收入做近似逼近。我们采用实施商的数据进行逼近，并采用敏感性分析判断市场规模。汉得和赛意是国内主要的SAP、Oracle实施商之一，并且两者不只Core ERP，还涉及到MES等周围产品，因此可以作为一个较好的近似估计。但是，两者占SAP、Oracle的实施市场的市占率尚无权威数据。根据我们的草根调研及高管访谈，我们假设汉得和赛意两家占SAP、Oracle的实施市场约15%~35%的份额，同时，假设软件产品：实施在1:2~1:3的区间。另一个需要考虑的点是维护费收入。SAP、Oracle的产品会收取可观的维护费。根据SAP的报表，这个维护费的规模还不小，在非SaaS时代维护费：软件收入在约1.8:1的水平。考虑到国内的特殊情况，这个比例可能需要缩减规模，给予1.5x水平，那么整个国产替代的空间约200~300亿元。 综上，整个国产替代的空间约200~300亿元。 表1：SAP、Oracle中国大陆软件年收入敏感度分析（不含维护和实施） 15% 20% 25% 30% 35% 25% 195 146 117 98 84 35% 273 205 164 137 117 40% 312 234 187 156 134 45% 351 263 211 176 150 50% 390 293 234 195 167 资料来源：安信证券研究中心 横轴：汉得赛意累计市占率；纵轴：软件：实施比例 1.3. 用友在国产替代竞赛中具有良好地位 ERP类软件产品面临新进入者威胁较低。与To C产品容易受到互联网巨头等新进入者侵蚀不同，To B ERP类产品需要较长时间的打磨，需要时间积累的Know-Ho w，并不是短时间 4 公司动态分析/用友网络 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投入大量人力物力就能打造出来的。用友作为国内ERP行业的老兵，其从1990年代开始就进行了ERP核心模块财务模块的研发，其长期的积累和客户渠道不是一朝一夕就可以超越的。 用友具有良好的服务大客户的能力。公司在企业服务领域已经有超过30年的历史，积累了庞大的客户资源，同时也具备了服务头部企业的能力。在我国目前的国情下，服务大客户一定需要大量的人员投入，这些人员不只要负责实施，也需要负责后续的运维，这就对软件公司的员工质量和数量提出了较高的要求，而公司多达18000名员工的储备力量可以做到这点。不仅如此，多年的发展也让公司的品牌和形象得到了业界的认可，这些认可可以帮助公司更好地获取大客户的订单： 1、 据IDC《中国ERP应用平台化云服务市场洞察》数据显示，公司以13.9%的占比位居中国应用平台化服务厂商市场占有率第一； 2、 据IDC《中国企业级应用SaaS市场追踪报告，2020H1》数据显示，公司在多个细分市场占据市场份额第一，包括财务SaaS市场第一，供应链管理SaaS市场第一、库存管理SaaS市场第一等； 3、 据IDC《中国工业云市场追踪（2020下半年）》数据显示，用友以12.5%的占比位居中国工业云（应用）解决方案市场份额第一； 4、 据赛迪顾问《2020-2021中国云计算市场研究年度报告》数据显示，用友以9.3%的市场份额，蝉联中国SaaS市场第一； 5、 据赛迪顾问《2020-2021年中国企业级应用软件市场研究年