云转型坚定，未来剑指高精尖制造

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 37.25 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 32.71 已上市流通A股(亿股) 32.51 总市值(亿元) 1,218.27 年内股价最高最低(元) 50.78/30.30 沪深300指数 4894 上证指数 3485 相关报告 1.《云转型已见成效-用友网络年报点评》，2021.3.28 2.《为什么我们认为用友网络有估值修复的 机 会？-用友 网络 跟踪 报 告》，2021.2.27 3.《深度聚焦BIP，加速云转型-用友网络跟踪报告》，2021.2.18 4.《实控人亲自掌舵，拥抱云转型大机遇-实控人亲自掌舵，拥抱云转型...》，2021.1.6 5.《Q3加速恢复，云业务订单亮眼-用友网络三季报点评》，2020.11.1 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 邵艺开 联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn 云转型坚定，未来剑指高精尖制造 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,510 8,525 9,451 11,532 14,668 营业收入增长率 10.46% 0.18% 10.87% 22.02% 27.19% 归母净利润(百万元) 1,183 989 479 184 256 归母净利润增长率 93.26% -16.43% -51.53% -61.51% 38.85% 摊薄每股收益(元) 0.472 0.302 0.147 0.056 0.078 每股经营性现金流净额 0.47 0.33 -0.21 0.34 0.47 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.49% 13.11% 6.06% 2.27% 3.06% P/E 60.11 145.13 254.24 660.49 475.69 来源：公司年报、国金证券研究所 公司近况  8月18日公司发布21年半年报，报告期内实现营收31.77亿元，同比增长7.7%；净利润2.15亿元，同比增长740%，系投资收益同比增加影响；扣非净利润同比增加0.65亿元。总体符合预期。 事件点评  云业务收入快速提升，转型战略执行坚定。报告期云+软件业务收入29.51亿元，同比提升26.3%；云服务超软件业务收入，占二者合计收入51%，战略转型拐点出现；订阅相关合同负债6.54亿元，相比年初增加38.3%，在云合同负债中占比超50%。公司坚定执行“强产品、占市场、提能力”的转型战略，加大研发、销售投入，报告期内研发投入9.54亿元， 同比增长38.9%（占营收30%），销售费用7.88亿元，同比增长49.71%。聚焦主业，处置子公司畅捷通支付及原持有大易云股权，投资收益3.26亿元。  产品力、客户优势显著，大额订单持续落地。根据Gartner、IDC等第三方机构数据，公司在ERP、财务等SaaS市场占有率第一，YonBIP产品发布后基于同一个技术底座、同一套代码、同一个平台，多箭齐发，提供丰富的产品矩阵满足不同客户的不同部署需求。深耕行业30多年，对业务的理解力、大客户服务经验为其核心优势。报告期内云服务累计付费客户数66.73万，云+软件订单增长28.4%，其中华为、中国化工、宝马等多家大型/巨型企业订单落地，有望把握数智化与国产化替代双重机遇。  未来剑指工业互联网，新生态全面启航，格局大开。5月刚发布的U9 Cloud主要服务半导体、新能源、光伏等高精尖制造业，6月直销已超过40单，与公司打磨已久的PLM、MES等产品同为BIP面向工业企业的全面应用。为把握市场机会、提升高产品化交付比例，公司大力发展ISV、SSP、GTP等生态合作伙伴，并引进高端人才。我们看好公司前景，预测云业务转型加速，未来三年云业务收入复合增速50%+。 盈利调整及投资建议  我们调减原金融及软件业务收入，提升三费约15PP，预计 21-23年营收 94.51亿元（-17.7%）/115.32 亿元（-19.6%）/146.7亿元（-19.8%），归母净利4.79亿元（-65.5%）/1.84亿元（-89.7%）/2.56亿元（-88.6%）。分部估值给予公司 22 年目标市值 1543.22亿元，维持 “买入”评级。 风险提示  企业上云不及预期；市场竞争加剧；高端 ERP 市场国产化进程低于预期。 05001000150020002500300030.335.0839.8644.6449.42200 819201 119210 219210 519人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 用友网络 沪深300 2021年08月19日 创新技术与企业服务研究中心 用友网络 (600588.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 7,703 8,510 8,525 9,451 11,532 14,668 货币资金 5,531 7,147 5,605 7,674 8,515 11,902 增长率 10.5% 0.2% 10.9% 22.0% 27.2% 应收款项 1,899 1,824 1,584 2,030 2,486 3,158 主营业务成本 -2,315 -2,942 -3,378 -3,813 -4,738 -6,116 存货 22 23 423 515 675 867 %销售收入 30.0% 34.6% 39.6% 40.3% 41.1% 41.7% 其他流动资产 889 1,174 1,160 1,223 1,296 1,368 毛利 5,389 5,567 5,147 5,638 6,794 8,552 流动资产 8,340 10,168 8,773 11,443 12,972 17,294 %销售收入 70.0% 65.4% 60.4% 59.7% 58.9% 58.3% %总资产 54.8% 58.0% 51.8% 58.9% 61.3% 67.3% 营业税金及附加 -110 -113 -99 -142 -173 -220 长期投资 2,380 2,877 3,570 3,720 3,880 4,040 %销售收入 1.4% 1.3% 1.2% 1.5% 1.5% 1.5% 固定资产 2,519 2,510 2,507 2,523 2,534 2,540 销售费用 -1,649 -1,634 -1,537 -2,174 -2,583 -3,198 %总资产 16.6% 14.3% 14.8% 13.0% 12.0% 9.9% %销售收入 21.4% 19.2% 18.0% 23.0% 22.4% 21.8% 无形资产 1,868 1,779 1,955 1,737 1,782 1,842 管理费用 -1,465 -1,389 -959 -1,446 -1,707 -2,142 非流动资产 6,881 7,370 8,177 7,980 8,196 8,422 %销售收入 19.0% 16.3% 11.3% 15.3% 14.8% 14.6% %总资产 45.2% 42.0% 48.2% 41.1% 38.7% 32.7% 研发费用 -1,301 -1,630 -1,459 -2,221 -2,537 -3,080 资产总计 15,221 17,538 16,950 19,423 21,168 25,716 %销售收入 16.9% 19.2% 17.1% 23.5% 22.0% 21.0% 短期借款 3,314 4,326 2,420 5,605 6,010 8,691 息税前利润（EBIT） 864 802 1,093 -344 -206 -88 应付款项 1,296 1,930 1,867 1,982 2,455 3,083 %销售收入 11.2% 9.4% 12.8% n.a n.a n.a 其他流动负债 2,738 2,857 3,663 2,762 3,343 4,248 财务费用 -110 -118 -110 -95 -113 -163 流动负债 7,348 9,112 7,950 10,349 11,808 16,021 %销售收入 1.4% 1.4% 1.3% 1.0% 1.0% 1.1% 长期贷款 172 45 0 10 22 35 资产减值损失 -294 172 265 154 30 46 其他长期负债 49 87 453 95 98 102 公允价值变动收益 0 235 52 47 50 50 负债 7,569 9,244 8,403 10,454 11,928 16,158 投资收益 101 287 75 400 100 100 普通股股东权益 6,571 7,173 7,543 7,910 8,120 8,374 %税前利润 10.6% 20.5% 6.7% 72.9% 39.8% 29.6% 其中：股本 1,918 2,504 3,270 3,270 3,270 3,270 营业利润 943 1,405 1,121 545 247 323 未分配利润 1,786 2,395 2,257 2,545 2,655 2,809 营业利润率 12.2% 16.5% 13.1% 5.8% 2.1% 2.2% 少数股东权益 1,081 1,122 1,004 1,059 1,119 1,184 营业外收支 7 -1 6 4 4 15 负债股东权益合计 15,221 17,538 16,950 19,423 21,168 25,716 税前利润 950 1,404 1,126 548 251 338 利润率 12.3% 16.5% 13.2% 5.8% 2.2% 2.3% 比率分析 所得税 -140 -83 -75 -14 -7 -17 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 14.7% 5.9% 6.6% 2.6% 2.6% 5.0% 每股指标 净利润 810 1,321 1,051 534 244 321 每股收益 0.319 0.472 0.302 0.147 0.056 0.078 少数股东损益 198 138 63 55 60 65 每股净资产 3.430 2.865 2.306 2.418 2.483 2.560 归属于母公司的净利润 612 1,183 989 479 184 256 每股经营现金净流 1.066 0.475 0.331 -0.207 0.344 0.472 净利率 7.9% 13.9% 11.6% 5.1% 1.6% 1.7% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.059 0.023 0.031 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.32% 16.49% 13.11% 6.06% 2.27% 3.06% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 4.02% 6.75% 5.83% 2.47% 0.87% 1.00% 净利润 810 1,321 1,051 534 244 321 投入资本收益率 6.60% 5.95% 9.29% -2.30% -1.3