云苍穹发布剑指大型企业市场，目前整体估值合理

公司报告 中性 “云苍穹”发布剑指大型企业市场 目前整体估值合理 金蝶国际（268.HK） 2019-05-09 星期四 目标价： HK$ 8.60 现 价： HK$ 8.57 预计升幅： 0.04% 股本数据 总股本(亿股)： 31.25 港股市值(亿港元)： 283.40 52周高/低（HK$）： 11.34/5.50 每股净值(港元)： 1.89 所属行业： TMT 主要股东 Oriental Gold 12.71% Billion Ocean 10.78% CRM Company 9.18% JD Oriental 8.74% FMR LLC 6.34% JPMorgan 1.56% 徐少春 0.48% 52周行情图( Vs 恒生中国指数) 国元国际研究部 姓名：李承儒 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 投资要点 云业务产品线丰富，开始拓展中大型企业市场： 公司目前云业务线逐渐丰富，除了拥有面向中型及成长型企业的“云星空”，同时公司也推出能够向大型客户提供PaaS+SaaS一体化服务的“云苍穹”。目前“云苍穹”业务线客户数量已经达到15家，签订合同金额超过四千万，其中签约客户有华为、中石油、建发等知名大型企业，用户单价均过百万，预计2019年云苍穹业务线可以为公司整体贡献约五千万收入，未来将是为公司云业务中另一支柱。我们预计云业务在“云星空”54%增速、管易云平稳增长及精斗云30%的增速条件下，整体云业务收入能在2019年实现45%左右增长。不过云业务收入高增长主要靠客户数量增长拉动，在当前阶段用户单价逐渐下降，根据我们测算，云星空用户单价从2016年的7.2 万元下降至2018年的6.4万元，未来一段时间内预计仍会继续下降，但是会被高用户增长所抵消。 传统ERP业务增长乏力，未来能提供稳定现金流收入： 随着公司云业务整体快速成长，预计未来会蚕食部分传统业务市场。根据最新数据显示，公司K/3业务板块已经连续3年收入同比下滑，而“云苍穹”推出，对于公司面向中大型企业的EAS业务未来增长将会有一定负面影响。2018年公司EAS业务在传统业务中增速最快，同比增长19.3%，但是仍不能扭转传统业务增速连续三年同比下滑，预计未来EAS业务增速将小幅下滑。鉴于目前中国企业上云趋势还未被赋予强大势能，未来传统业务仍能实现低单位数同比增长。 目前估值较合理，给予中性评级： 我们预计云业务收入未来三年内保持高速增长，预计19年至21年复合增长率为36%，收入占比提升至47%，传统业务保持5%至10%左右增速，毛利率整体保持稳定。由于目前公司云业务仍未盈利，因此采用分部估值法，给予传统业务对应2019年20倍PE及云业务10倍PS估值，对应目标价8.6港元，与现价相当，给予中性评级。 截至12月31日财政年度2017A2018A2019E2020E2021E总营收（百万人民币）2,3032,8093,3884,0514,828变动23.7%21.9%20.6%19.6%19.2%净利润（百万人民币）310412429507621变动7.55%32.94%4.07%18.28%22.51%每股盈利（人民币元）0.110.130.140.160.20股息率0.20%0.15%市盈率62.152.053.745.437.1资料来源：公司资料，国元（香港）4.55.56.57.58.59.510.511.512.52450025500265002750028500295003050031500HSI综合指数268 HK EQUITY 公司报告 软件服务类公司估值 资料来源：国元国际，Bloomberg 盈利预测 代码公司名称市值(亿）EPSPEPB2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E596 HK浪潮国际14.41%44.300.290.300.360.4311.6512.2110.288.601.901.791.551.301297 HK擎天软件24.26%30.680.220.320.390.499.307.646.184.941.611.591.351.111588 HK畅捷通12.98%19.850.590.270.37N/A13.5533.8324.31N/A1.151.311.26N/A3888 HK金山软件60.98%251.480.340.780.981.2134.1622.8618.0214.621.041.541.421.31CMCM US猎豹移动-3.77%8.419.930.950.54N/A4.4848.7885.11N/A1.090.970.900.75ORCL US甲骨文15.59%1845.1929.2426.9429.5331.6617.0815.7314.3513.383.958.327.415.62WDAY USWorkday20.55%443.84(15.15)9.9213.0217.48N/A155.79118.7088.4218.1024.1517.2114.57SAP USSAP25.89%1527.03N/A5.756.467.16N/A23.7821.1719.09N/A4.153.643.19CRM USSalesforce13.70%1215.3111.6220.4921.1126.95155.3760.1058.3145.696.768.627.276.38平均35.0842.3039.6027.824.455.824.674.28年初至今涨跌损益表财务分析2017A2018E2019E2020E2021E2017A2018E2019E2020E2021E收入2,3032,8093,3884,0514,828盈利能力毛利1,8762,2942,7333,2623,867毛利率81.5%81.7%80.7%80.5%80.1%销售费用(1,236)(1,491)(1,768)(2,134)(2,532)EBITDA率18.3%16.1%14.3%14.1%14.4%管理费用(320)(334)(405)(456)(522)净利率13.5%14.7%12.7%12.5%12.9%研发费用(345)(405)(476)(568)(660)ROE7.76%7.54%7.28%7.94%8.89%其他收入349343401467544物业价值变动9695000运营能力营运收入421453486572697销售及管理费用/收入67.6%65.0%64.1%63.9%63.3%财务开支(27)(1)(16)(16)(16)研发费用/收入15.0%14.4%14.1%14.0%13.7%税前盈利378448470556681实际税率14.5%8.7%8.7%8.7%8.7%所得税(55)(39)(41)(48)(59)应付账款天数706.6553.9362.9371.8370.1净利润324409429507621应收账款天数114.398.387.580.773.9归属股东利润310412429507621财务状况增长净负债/股本2.232.092.242.432.66总收入23.7%21.9%20.6%19.6%19.2%收入/总资产0.340.370.410.460.49EBITDA69.0%7.7%7.1%17.7%21.9%总资产/股本2.782.142.302.502.75净利润7.6%32.9%4.1%18.3%22.5%利息保障倍数11.94394.6726.9231.8539.02资产负债表现金流量表2017A2018E2019E2020E2021E2017A2018E2019E2020E2021E现金及存款1,0561,4531,8202,3302,969税前利润378448470556681短期存款1,096360360360360调整346301542604692应收账款7527818659511,030营运资金变动99156435273给予第三方贷款166346346346346营运现金流8249061,0541,2111,445存货148201428可供出售金融资产397211211211211其他流动资产669201428资本开支(377)(408)(426)(482)(547)总流动资产3,5343,1603,6224,2134,944其它投资活动(594)20(248)(332)(332)固定资产580558607618629投资活动现金流(971)(386)(674)(814)(879)无形资产8179009761,0891,222投资物业1,7221,8161,8161,8161,816其它1501,1451,1451,1451,145负债变化(80)70000总资产6,8027,5798,1668,8829,757股息00000应付账款1,0025817398911,085其它融资活动(156)(135)(14)11372贷款155301301301301融资活动现金流(236)(140)(14)11372其它短期负债198102123147175短期负债1,4051,8672,0462,2222,444长期银行贷款1,1940000递延所得税负债161179216259308现金变化(383)380367510639长期负债1,354179216259308汇兑损益(25)16000权益2,4483,5483,5483,5483,548期初持有现金1,4641,0571,4531,8202,330留存收益1,5481,9182,3432,8413,444期末持有现金1,0561,4531,8202,3302,969股份持有人权益3,9955,4665,8926,3896,993少数股东权益4867484848每股账面值（元）1.421.751.892.042.24营运资金2,1291,2931,5761,9912,500人民币百万元，财务年度截至十二月人民币百万元，财务年度截至十二月人民币百万元，财务年度截至十二月 公司报告 投资评级定义和免责条款 投资评级： 强烈推荐 预期股价在未来12个月上升20%以上 推荐 预期股价在未来12个月上升5%~20% 中性 预期股价在未来12个月上升或下跌5%以内 卖出 预期股价在未来12个月下跌5%~20% 强烈卖出 预期股价在未来12个月下跌20%以上 免责申明： 此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元国际控股有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称〝国元国际〞)编写，所载资料的来源皆被国元国际认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元国际或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元国际于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元国际、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。 负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认： 分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及 分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。 此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变