三大赛道精耕细作，ToB渠道开拓表现亮眼

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公牛集团（603195） 证券研究报告 2021年08月18日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 175.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 601.21 流通A股股本(百万股) 75.60 A股总市值(百万元) 105,573.06 流通A股市值(百万元) 13,275.54 每股净资产(元) 15.65 资产负债率(%) 32.81 一年内最高/最低(元) 259.90/148.80 作者 孙谦 分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 李珍妮 分析师 SAC执业证书编号：S1110520120002 lizhenni@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《公牛集团-公司深度研究:跟踪报告一：从电商数据看公牛的新老业务》 2021-08-09 2 《公牛集团-公司点评:产品+渠道正向循环，三大赛道业绩表现亮眼》 2021-07-02 3 《公牛集团-季报点评:单季度收入改善 明 显 ， 盈 利 能 力 环 比 提 升 》 2020-10-29 股价走势 三大赛道精耕细作，ToB渠道开拓表现亮眼 事件：公司2021H1实现营收58.20亿元，同比+41.65%，19H1-21H1CAGR+8.20%；归母净利润14.21亿元，同比+76.85%，19H1-21H1CAGR为+15.46%；扣非归母净利润13.21亿元，同比+64.27%，19H1-21H1CAGR+11.49%。其中，21Q2营收32.45亿元，同比+18.93%；归母净利润8.14亿，同比+28.60%；扣非归母净利润7.63亿元，同比+26.45%。收入与业绩符合预期。 电连接：转换器业务龙头地位稳固，顺应行业趋势助力产品持续赋能。21H1公司电连接收入29.88亿元，占比51.34%，同比+32%。21H1公司进一步加强创新力度与研发投入，为匹配市场不同客户的差异化需求，推出风格多样的产品矩阵；为顺应行业智能化发展趋势，公司推出了智能转换器产品；并积极推动插座产品的家居情境化与嵌入式插座的合作开发，助力产品竞争力的提升。原材料涨价的背景下，21H1公司转换器产品整体呈涨价趋势但未能撼动其优势地位。作为电连接业务的补充，21H1公司推出首款充电枪，有望为电连接业务带来新的增长点。 智能电工照明：墙开插座高端化+智能化并行，持续推进照明产品矩阵扩充。21H1公司智能电工照明收入26.40亿元，占比45.36%，同比+61%。其中，墙开插座/LED照明/其他智能电工照明收入分别+62%/+37%/+106%。21H1公司持续发力墙开插座产品创新研发，继20年推出PIANO高端系列后，公司于21H1成功开发上市“轻智能无线远程遥控开关”，说明公司墙开插座业务采取高端化与智能化同步发力的策略。LED照明方面，21H1公司先后推出8套简约、时尚的系列单品，持续推进照明产品多维升级，伴随消费者对照明业务认知度提升，品牌有望在竞争格局相对分散的线上家照市场攫取更大的份额。 数码配件：弱电品类布局完善，USB转换器的销售有望带动产品提量。21H1收入1.74亿元，占比2.99%，同比-10%。据生意参谋数据，2021H1公牛手机数据线产品阿里系销额同比-2.4%，公牛坚持品质标签，主打“不伤手机”、“防折断”等卖点；便携电源产品2021H1销额同比+93.2%领先于行业。 释放ToC渠道优势，重点加快ToB渠道开拓。1）装饰渠道方面，公司继续推动渠道专卖化与综合化，截至21年6月底已成功建设1万余家综合店（2020年报披露为8,000余家），并专门成立头部城市管理部门，助力公司未来在一二线城市的布局；2）针对传统优势的C端五金渠道，21H1公司在传统店招宣传方式之外加大了数字化营销推广力度，助力公司品牌宣传与业务发展实现低本高效；3）数码渠道方面，公司延续与品牌手机厂商的渠道合作与“配送访销”数字化升级；4）B端渠道方面，2021H1公司B端销售收入同比+346%，公司重点发力挖掘To B渠道优质客户资源，与100多家全国头部装饰公司与6,000多个区域头部装饰公司建立合作，较20年年报披露的近30家全国与区域知名装饰公司有大幅提升；5）电商渠道方面，2021H1公司电商销售收入同比+47%，通过重点开展轨道插座与充电枪等特色品类营销活动，以优带新促进全品类协同发展。 投资建议：公司作为插排行业龙头品牌，各业务条线发展逻辑清晰、态势良好：核心主业线上行业居首销额稳增且热度高涨；LED照明业务线上销额增速表现靓丽，品牌人气助力份额提升可期；数码配件作为转换器业务的延续，有望在优势品类催化下实现提量；充电枪上线首月销额表现靓丽，期待产品升级推新持续赋能。同时，公司在夯实To C端渠道优势的基础上，21H1重点发力ToB渠道。业务延展有助于公司实现产品与渠道、强电与弱电与应用场景的协同。预计公司21-23年收入规模121.1/140.7/162.3亿元，增速为20.5%/16.2%/15.4%，净利润27.6/31.5/36.3亿元（维持前值），增速为19.1%/14.5%/15.1%，对应EPS分别4.6/5.3/6.0元/股。 风险提示：宏观经济增速放缓的风险；市场竞争加剧的风险；新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；主要原材料价格波动的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,040.44 10,051.13 12,113.18 14,073.09 16,233.31 增长率(%) 10.76 0.11 20.52 16.18 15.35 EBITDA(百万元) 3,281.64 3,295.87 3,442.45 3,927.77 4,503.22 净利润(百万元) 2,303.72 2,313.43 2,755.30 3,153.39 3,628.82 增长率(%) 37.38 0.42 19.10 14.45 15.08 EPS(元/股) 3.83 3.85 4.58 5.25 6.04 市盈率(P/E) 45.83 45.63 38.32 33.48 29.09 市净率(P/B) 19.02 11.55 9.80 8.36 7.15 市销率(P/S) 10.51 10.50 8.72 7.50 6.50 EV/EBITDA 0.00 35.55 28.55 24.51 20.93 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-2%7%16%25%34%43%52%2020-082020-122021-04公牛集团家用轻工沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司2021H1实现营收58.20亿元，同比+41.65%，19H1-21H1CAGR+8.20%；归母净利润14.21亿元，同比+76.85%，19H1-21H1CAGR为+15.46%；扣非归母净利润13.21亿元，同比+64.27%，19H1-21H1CAGR+11.49%。其中，21Q2营收32.45亿元，同比+18.93%；归母净利润8.14亿，同比+28.60%；扣非归母净利润7.63亿元，同比+26.45%。收入与业绩符合预期。 图1：2019-2021H1公司营业收入情况（亿元） 图2：2019-2021H1公司归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 点评 产品端 电连接：龙头地位稳固，顺应行业趋势助力产品持续赋能。21H1公司电连接收入29.88亿元，占比51.34%，同比+32%。据生意参谋数据，21H1公司阿里系市占率领先行业，TOP5品牌的交易金额中公牛占比近90%。受益于线下五金渠道对打造品牌力的促进作用，叠加自身过硬的产品力，公司转换器优势地位仍较稳固。21H1公司进一步加强创新力度与研发投入，为匹配市场不同客户的差异化需求，推出风格多样的产品矩阵；为顺应行业智能化发展趋势，公司推出了智能转换器产品；并积极推动插座产品的家居情境化与嵌入式插座的合作开发，助力产品竞争力的提升。在原材料涨价的背景下，21H1公司转换器产品整体呈涨价趋势，依托品牌高知名度与优质产品力，公司优势品类的提价未能撼动其在电商平台的优势地位。同时，作为电连接业务的补充，公司于上半年推出首款充电枪产品，伴随政策利好推动新能源车放量，有望为公司电连接业务带来新的增长点。 图3：2021H1阿里系五大转换器品牌销额份额 资料来源：生意参谋，天风证券研究所 注：因无行业交易金额数据，份额=各品牌销额÷五个品牌销额之和，下同；TOP5品牌为公牛、小米、德力西、威浦和正泰。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607019H119H220H120H221H1营业总收入（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.014.016.019H119H220H120H221H1归母净利润（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%20/120/320/520/720/920/1121/121/321/5其余TOP5品牌份额公牛 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图4：在原材料涨价的背景下，21H1公司转换器产品整体呈涨价趋势 资料来源：淘宝网，慢慢买，天风证券研究所 注：产品价格取每个产品每月一日的价格，慢慢买的产品收录可能存在一定滞后性。 智能电工照明：墙开插座高端化+智能化并行，持续推进照明产品矩阵扩充。21H1公司智能电工照明收入26.40亿元，占比45.36%，同比+61%。其中，墙开插座/LED照明/其他智能电工照明收入分别+62%/+37%/+106%。1）墙开插座方面，据生意参谋，21H1公牛凭借产品力&品牌力在阿里系销额居首。我们认为，其优势地位主要受益于线下五金渠道对打造品牌力的促进作用，叠加公司自身过硬的产品力。同时，公司持续发力墙开插座产品创新研发，继20年推出PIANO高端系列后，公司于21H1成功开发上市“轻智能无线远程遥控开关”，说明公司墙开插座业务采取高端化与智能化同步发力的策略。2）LED照明方面，据生意参谋，21H1公牛LED照明产品的销额同比+100%，增速表现显著超过传统照明品牌，销额占TOP5品牌占比的线性趋势表现为逐渐攀升。同时，欧普、雷士与月影凯顿在TOP5品牌市占率均介于20%-30%之间，行业竞争格局尚未定型，公司线上份额的发展空间仍较大。21H1公牛LED照明产品的热度同比增速领先于优势品牌，且人气占比显著高于其线上销额份额，表明公司照明业务已获得消费者较高的自发关注。21H1公司先后推出8套简约、时尚的系列单品，持续推进照明产品在品类、价格带、系列等方面的多维升级，伴随消费者对公牛照明业务认知度的提升，品牌有望将线上较高的热度转化为可观的收入，在竞争格局相对分散的线上家照市场攫取更大的份额。3）其他智能电工照明业务，21H1公司积极发力浴霸产品功能多元化，通过聚风专利技术、风扇灯静音节能化、凉霸产品的空调式摆风实现产品的创新优化；快速布局断路器产品，推出升级版家庭终端配电箱等多款新品；加快智能家居硬件产品的培育和孵化，在软件端持续优化公牛智家系统，并通过与物联网平台的云云对接，逐步提升公司智能产品的产品力与技术能力。 030609020/1020/1120/1221/121/221/321/421/521/621/7无线大功率插座16A大功率插座16A-1.8m大功率