债务上限和美国基建对贵金属影响几何？预计削债前仍有空头机会

（下为中信期货xx指数走势） 2021-08-15 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 资产配置研究团队 研究员： 张革 021-60812988 从业资格号F3004355 投资咨询号Z0010982 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|贵金属策略周报 摘要： 观点： 在就业复苏信号确认下，近期美国经济影响贵金属的新不确定性来自于债务上限和基建计划问题。周报第一部分对这两个问题做出了解读。 首先，关于债务上限，历史上曾有过多次债务上限问题，结果均以两党妥协告终，因此预计对市场影响应为短期。 其次，关于基建的规模和效果，我们此前已解释，当下没有发力只是由于通胀与经济增长权衡，缩减的规模可以通过国会预算填补。此外，基建效力不仅应看规模额度本身，还要看边际投资收益。当下美国基建设施老化，其乘数效应不应忽视，美联储在2017年的FRB-US模型其实已经事先对此内容做出了检验。当以原油为代表的的通胀先行指标被控制下，美国积极财政政策将持续发力，利多美元指数和美债利率。此前，需要我们等待时机。直接的关注点，就是贵金属跳空缺口的填补。 情绪上，最大黄金和白银ETF基金持仓继续背离。黄金SPDR持仓下降-3.5吨；白银SLV持仓则涨63.4吨。CFTC持仓方面，黄金和白银净多头均大幅下降。黄金投机净多头由196335下跌至168406张，跌-27929张；白银投机净多头由36139张下跌至24474张，跌-11665张。CFTC持仓表明，在非农就业数据发酵下，多头撤退明显，因此非农数据市场吸收后，市场反弹动力或不足。 操作建议：1.思路以逢反弹布置空单为主，时机为价格填补前期价格缺口和原油价格承压； 2.通胀预期回升至2.4%时继续考虑多金银比。 风险提示：1.通胀失控风险；2.新冠控制情况。债务上限和美国基建对贵金属影响几何？预计削债前仍有空头机会 在就业复苏信号确认下，近期新不确定性来自于债务上限和基建计划问题。我们认为债务上限对市场影响应为短期，同时基建缩减和拖延来自于对通胀控制，未来均或变化，同时要考虑基建的边际投资收益对经济增长影响，因此仍建议逢高沽空。 报告要点 中信期货贵金属衍生品周报 2 / 11 一、近期两个问题的解读：债务上限、基建计划，其实是预算腾挪以及边际投资收益问题 在就业复苏信号确认下，美国经济影响贵金属的新不确定性来自于债务上限和基建计划问题。我们在之前的专题报告和上周周报中已经表明观点，当下没有发力只是由于通胀与经济增长权衡，服务业复苏当下不太受经济增长影响。同时，基建效力不仅应看规模额度本身，还要看边际投资收益。当下美国基建设施老化，其乘数效应不应忽视。当以原油为代表的的通胀先行指标被控制，美国积极财政政策将持续发力，利多美元指数和美债利率。 1. 关于债务上限： 2011、2013年均曾出现，最终均以两党妥协告终 首先看债务上限问题，其实该问题在历史上也曾出现，均以两党妥协告终，因此预计对市场影响不大。 尽管2011年债务上限问题使得当时10年美债收益率大幅下行，黄金上涨10%。但需要考虑的是，2011年美国经济整体处于下滑态势。失业率居高不下，消费者信心低迷，美国经济尚未完全进入复苏期。这样的背景带来了冲击结果。因此，更加值得参考的是2013年，因为该年美国同样面对削债问题。 2012年下半年，时任美联储主席伯南克提出“财政悬崖”问题，2013年2月，奥巴马签署了《无支付，无预算》（No Pay，No Budget）法案来暂停债务上限要求，使问题延长至5月份。2013年8、9月，财政部连续发出警告美国将于10月中旬出现无法兑付的情况。2013年10月1日，美国政府再度出现停摆。但在最后一刻两院商定了一项重新开启政府并提高债务上限的协议。 在此背景下，美联储却逐步实施了退出宽松预期的政策，美债收益率上行，贵金属承压。2013年5月22日伯南克在美国国会发表证词提及缩减购债，导致贵金属承压。 2. 关于基建计划规模：部分将转移到年度预算，重要的是边际投资收益，不仅是规模本身 另一个问题来自于对基建规模的怀疑。8月10日，美国国会参议院通过总额约1万亿美元的基础设施建设法案。与拜登初始的4万亿美元相比，白宫在4个月内两次“缩水”基建计划规模，终于换来了共和党人的配合，使得市场怀疑其对于经济刺激的效用和能力。 首先，我们认为，这一结果可能来自于美国对于短期通胀的控制。我们在专题报告《为何以史不能鉴“金”？新美元周期下的通胀、实际利率与贵金属——专题报告》以及半年报《下半年贵金属或“先抑后稳”——2021年下半年策略报告》已有阐述，未来美国经济动力将由货币政策调整为持续积极财政政策。基建 中信期货贵金属衍生品周报 3 / 11 计划推迟和瘦身，或这只是美国控制短期供给端不足导致的通胀而压抑需求的手段而已。上周美国白宫敦促OPEC及其盟友提高产量，就是其在刺激经济前稳住通胀的佐证。 而根据已有信息，民主党将尝试在基建议案之外，在国会通过3.5万亿美元的预算框架实现完成的4万亿美元计划。其中内容包含对健康教育、应对气候变化和扩大社会福利等项目进行投资。同时，两党的最大分歧不在于基建计划规模，而在于“基础设施到底是什么”。共和党主张基础设施只包括道路、桥梁、港口、机场和宽带等，但民主党将一些社会发展项目也包括在内。 其次，根据凯恩斯的投资理论，积极财政政策效果，主要应看其对拉动经济的乘数效应，即投资的边际收益率。当前市场主要将经济刺激的程度和投入的资金划为等号。其实，根据凯恩斯的投资理论，政府的积极财政政策是具有边际效率倾向的。当美国基础设施数十年没有实现更新改进，其初始基础设施投资对经济拉动的乘数效应是不应该被我们忽视的。经合组织（OECD，2016）、国际货币基金组织（IMF）（Gaspar、Obstfeld & Sahay,2016）、美联储在2017年构建的FRB-US模型均验证得到，积极财政刺激规模每上升1%，则在长期，可以显著降低美国的债务/GDP比率（图表1），这其实就是在基建需求较高，边际投资收益率较高的情况下，基建对经济增长乘数效应的体现。 图表 1：FRB-US模型下，财政增刺激规模增加对美国债务/GDP的影响 资料来源：美联储 FED 中信期货研究部 二、上周市场回顾：就业继续向好，贵金属下行 国内市场方面，沪金主力合约价格由371.52元下跌至368.04元，跌幅-2.09%，沪银主力合约价格由5212元下跌至5085元，跌幅-4.15%。持仓方面，沪金持仓总量由22.0万手下降至22.9万手，上升9472手；沪银持仓总量由56.6万手上升至62.4万手，上升57990手。（图表2）。 -2.5-2-1.5-1-0.500.5200820102012201420162018202020222023202520272029不存在时滞存在时滞 中信期货贵金属衍生品周报 4 / 11 国际市场方面，Comex黄金期货价格由1765.0美元/盎司下跌至1781.5美元/盎司，跌幅1.02%，持仓下降-12746手；Comex白银期货价格由24.340美元下跌至23.740美元，下跌幅度-2.42%，持仓下降-23052手。库存方面，Comex黄金下降-147574.009盎司，白银上升1190165.772盎司（图表3）。 （一）宏观经济：就业复苏持续，美国经济增长亟待新动力 上周美国初申失业金人数继续下降，使贵金属调控下压，但在周五夜盘反弹。初申失业金人数由38.5万人下降至37.5万人，继续下降，代表7月非农数据向好的延续。我们从上周周报和日报已经阐释，7月议息会议使得就业成为美联储目前考虑削债的最主要指标。美国服务业由于对GDP贡献仅35%左右，但就业贡献平均50%，所以会出现就业向好与经济数据背离的现象。当下主要逻辑为削债发酵，因此，接下来贵金属大逻辑将以空头逻辑为主。而未来空头行情的下一个动力——将是我们从半年报开始，也一直分析过的，美国GDP的复苏，或将产生预期差。 当前美国7月ISM PMI59.5，不及预期60.8，这使得市场整体判断美国经济复苏动力趋弱。上周美国密歇根消费信心指数同样预期81.2，实际70.2，显示经济动力不足。但我们在专题报告《为何以史不能鉴“金”？新美元周期下的通胀、实际利率与贵金属——专题报告》以及半年报《下半年贵金属或“先抑后稳”——2021年下半年策略报告》已有阐述，未来美国经济动力将由货币政策调整为持续积极财政政策。而当下，基建计划推迟和瘦身，或这只是美国控制短期供给端不足导致的通胀而压抑需求的手段而已。上周美国白宫敦促OPEC及其盟友提高产量，就是其在刺激经济前稳住通胀的佐证。预计当原油价格与通胀预期得到控制，美国积极财政政策——基建计划近期再次取得进展，这将为美债利率、美元指数提供新动力，进一步压制贵金属。但在此之前，需要我们等待时机。 （二）市场风险：风险偏好与信用风险波动 上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.68%下降至-0.69%；Ted利差上升，本周末值0.06425%，前值0.06838%。当下维持波动，体现市场已经将非农就业数据向好信息吸收，等待下一次信息信号冲击。 （三）机会成本：美德利差上升，欧元兑美元汇率升值 1.利率：美债走强，德债走弱，美德利差上升 利率方面，上周美债收益率下降，由1.31%下降至1.29 %。而实际利率指标Tips由-1.06%升至-1.05%，通胀预期从2.37%跌至2.34%。体现就业向好信息已被市场吸收，同时通胀预期始终被调控在2.5%以下。 中信期货贵金属衍生品周报 5 / 11 德国10年期国债收益率上升，由-0.53%降至-0.51 %，最终美德利差录得1.80%，前值1.84%。显示非农就业被市场吸收后，新冠新增人数和经济数据又使得数据产生了新的波动。 2.汇率：欧元兑美元汇率贬值，人民币兑美元波动 欧元兑美元汇率1.1761，前值1.1838，美元继续小幅升值，体现削债预期（图表9）。 而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4625升至6.4799，美元升值，同样体现就业向好后削债预期。 （四）市场情绪：贵金属投机净空头大幅下降 最大黄金和白银ETF基金持仓继续背离（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1,025.29吨跌至1021.79吨，下降-3.5吨；白银SLV持仓则从上周17213.55吨上升至17276.95吨，涨63.4吨。 CFTC持仓方面，黄金和白银净多头均大幅下降（图表12）。黄金投机性多头由273143下跌至277,260张，跌4117张；投机性空头由76808上升至108854张，涨32046张；黄金投机净多头由196335下跌至168406张，跌-27929张。白银投机性多头由66192下跌至64379张，跌-1813张，投机性空头由30053张上涨至39905张，上涨9852张，白银投机净多头由36139张下跌至24474张，跌-11665张。 CFTC持仓表明，在非农就业数据发酵下，多头撤退明显，因此非农数据市场吸收后，市场反弹动力或不足，因此仍建议以把握阶段整体趋势为主。 三、下周重点关注：美国原油价格情况、美国