中国市场策略：中国股市和美国债务上限的争议

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2013年10月8日 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 洪灝洪灝洪灝洪灝CFA hao.hong@bocomgroup.com 中國股市和美國債務上限的爭議中國股市和美國債務上限的爭議中國股市和美國債務上限的爭議中國股市和美國債務上限的爭議 “內省不疚，夫何憂何懼？。” – 孔子《論語》 市場市場市場市場短期實際短期實際短期實際短期實際波動率較期權隱含波動率過分反映了美國債務上限的不確定性波動率較期權隱含波動率過分反映了美國債務上限的不確定性波動率較期權隱含波動率過分反映了美國債務上限的不確定性波動率較期權隱含波動率過分反映了美國債務上限的不確定性：：：：在中國“十一黃金周”期間 ，外圍市場遭受到美國債務上限談判的困擾，因此所引發的不確定性的確不能被低估。由於美國歷史上從來沒有自發違約的先例，市場對於 目前的情況很難定價。投資者面對的是一個史無前例的情形。 儘管如此，我們相信兩黨的主導性策略是合作談判 ，而通過雙方同時自身利益 最大化的行為，最終將達到一個令市場滿意的結局。這次債務上限的爭議其實是一個 經典的“囚徒困境” (Prisoner’s Dilemma)的改編版本 – 雙方通過不斷地溝通而最後達成合作是一個大概率事件。這不同于傳統版本的“囚徒困境”，兩方因為缺乏溝通最終導致雙輸的局面。隨著債務上限最後期限 逐漸逼近，市場波動率很可能繼續上升，不過市場強烈波動的本身將加速最終方案的落實，而市場隨後也將因不確定因素 的解除而反彈。 對於市場參與者來說，美聯儲縮減債券回購規模的不確定性依然存在。然而，美國債券上限的爭議卻大大減低了美聯儲馬上縮減回購規模的可能性。美國政府停擺已經影響了美國經濟的增長，而經濟復蘇的進程正是美聯儲決定退市與否的關鍵考慮因素。最新數據顯示，美國ADP就業指數遜於預期，首次申領失業救濟金人數上升，以及ISM就業指數開始下跌 。假如末日情景出現，即美國出現違約 ，那麼美聯儲或將永遠無法退市 。因此，美國兩黨在最後關頭達成協議，同時美聯儲繼續延遲 縮減債券回購規模，應該是最可能出現的結果。這也應該是我們制定 投資策略的基準情形。 市場當前情緒動盪不定：VIX恐慌指數飆升，黃金白銀價格開始自低位攀升，而黃金的波動性仍持續高企，美國國債收益率停止下行。全球市場指數相互之間的相關性大幅上升，顯示宏觀因素是困擾市場的主導力量，而對於通過選股以取得阿爾法回報形成阻力。歷史上看來，全球市場相關性的上升 一般是中國市場未來回報率的先行指標 (焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表1)。這應該是因為宏觀 上的不確定性創造了交易機會。此外，相對于期權的隱含波動率來說，中國市場 指數的實際波幅似乎對當前的情況過度反應，亦是中國市場 未來 回報率的逆向先行指標 (焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表2)。 路演意見路演意見路演意見路演意見反饋反饋反饋反饋 - 復蘇的可持續性復蘇的可持續性復蘇的可持續性復蘇的可持續性；；；；外圍不明朗因素外圍不明朗因素外圍不明朗因素外圍不明朗因素對於中國市場的影響對於中國市場的影響對於中國市場的影響對於中國市場的影響；；；；市場進一步市場進一步市場進一步市場進一步上升上升上升上升的空間的空間的空間的空間：：：：在過去兩周裡，我們與客戶進行了一系列的交流。從這些交流中可見市場當下的三大 的憂慮：1）經濟復蘇的可持續性；2）外圍不明朗因素及其對中國市場的影響；以及3）6月底以來中國 股市 已經強力反彈，那麼後市 還有多少上升空間。我們認為低庫存水平和製造商的購買意欲上升顯示補庫存活動將繼續。因此，經濟復蘇應延續到第四季度。 外圍市場的不確定因素其實 凸顯了中國作為避風港的角色，這主要是因為中國的資本賬戶和資本市場仍大體封閉。自1992年以來，債務上限討論期間股市正回報的概率為50/50（焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表3-4），贏面類似於扔硬幣。因此，債務上限討論的本身不應是我們決策的出發點。近期一系列金融改革和市場化的決策無疑是利好因素。此外，投資者應注意到風險資產，包括中國、新興市場和商品，正從重要的長期支持位上開始反彈，這些資產類別在近期動盪的環境中已經 大幅跑贏了美股。值得注意的是，這些都是增長型的資產類別，而且都是 債務上限爭議和美聯儲延遲縮減而造成的美元弱勢局面的受益者。 投資者仍然可以用15%的M2作為標尺來估計中國市場的自由流通市值，從而保守地得出上證指數水平應在2,400-2,600點左右（請參閱我們於2013年3月25日發表的報告《股市見頂 何時何地》）。中國基礎貨幣的重要組成部分，外匯占款 已由負轉正。同時，季節性財政存款的釋放，以及支持政府基礎設施項目的新增貸款，將確保中國的貨幣供應量如期擴張。而貨幣供應量增長和基本面持續改善將繼續幫助中國股市的修復。中國股市會很快消化長假期間外圍的不確定因素，然後重新關注國內的利好消息。我們對後市仍然保持樂觀態度。 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 2013年10月8日 焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表1111：：：：全球全球全球全球 股指相關性股指相關性股指相關性股指相關性增強增強增強增強 ，，，，預示著良好的預示著良好的預示著良好的預示著良好的中國股市中國股市中國股市中國股市後市後市後市後市 回報回報回報回報 。。。。 資料來源﹕彭博、交銀國際 焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表2222：：：：實際實際實際實際 波動率波動率波動率波動率相對期權相對期權相對期權相對期權隱含波動率過分反映了市場的現實隱含波動率過分反映了市場的現實隱含波動率過分反映了市場的現實隱含波動率過分反映了市場的現實，，，，看好的後市回報看好的後市回報看好的後市回報看好的後市回報。。。。 資料來源﹕彭博、交銀國際 焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表3333：：：：歷史上歷史上歷史上歷史上每次債務上限談判每次債務上限談判每次債務上限談判每次債務上限談判，，，，上上上上證證證證之後之後之後之後20202020 個交易日的個交易日的個交易日的個交易日的回報回報回報回報 率率率率略略略略為正值為正值為正值為正值。。。。 資料來源﹕彭博、交銀國際 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10-091-104-107-1010-101-114-117-1110-111-124-127-1210-121-134-137-1310-13-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%30-da y Gl oba l I nde x Pa i re d Corre l a ti onSHCOMP 30-da y Forwa rd Re turn (RS, Log Sca l e )2006-3-202011-8-22009-2-171993-8-102013-2-42009-12-282010-2-122008-7-302004-11-192003-5-272002-6-281997-8-51996-2-81996-3-121996-3-291993-4-65.05.45.86.26.67.07.47.88.28.69.01-927-931-957-961-987-991-017-021-047-051-077-081-107-111-13-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Sha ngha i Compos i te (Log Sca l e )De bt Li mi t I ncre a s e Da te sPos i ti ve Re turn i n 20 Da ysNe ga ti ve Re turn i n 20 Da ys0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%1-057-051-067-061-077-071-087-081-097-091-107-101-117-111-127-121-137-13-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Chi na Impl i ed Vol /Hi st. VolShanghai Comp (Forward 40d, RS) 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 2013年10月8日 焦點圖表焦點圖表焦點圖表焦點圖表4444：：：：歷史上每次債務上限談判歷史上每次債務上限談判歷史上每次債務上限談判歷史上每次債務上限談判，，，，恒生指數恒生指數恒生指數恒生指數之後之後之後之後20202020 個交易日個交易日個交易日個交易日大致持平大致持平大致持平大致持平。。。。 資料來源﹕彭博、交銀國際 近期報告近期報告近期報告近期報告 20120625 市場與經濟的博弈 20120706 經濟疲軟 降息乏力 20120725 貨幣戰爭中難尋"鑽石底" 20120822 豬"調控"了中國股市 20120906 靜待政策市 20120922 央行在等什麼？ 20121019 市場和經濟不可能同時見底 20121116 站在經濟轉型的十字路口 20121204 2013：改革的悖論 (前瞻) 20121214 2013: 站在市場進退的十字路口 20121219 2013：改革的悖論 20130117 市場共識忽略了些什麼 20130227 乍暖還輕冷 未雨已迎風 20130325 股市見頂 何時何地 20130422 賭市 20130513 麻將投資定理 20130520 麻將投資定理之二：創業板泡沫 20130524第二隻黑天鵝：日經 20130603 扭曲的“常態” 20130610 動盪的預示(下半年策略預覽) 20130624 動盪的預示 之二 20130625 情緒宣洩淋漓 大盤反彈在即 20130722小躍進：利率半市場化和股市的影響 20130729債務審計與中國的“債務泡沫” 20130819一系列市場異象及其顯著意義 20130904中國是當下最顯著的逆向交易主題 20130910牛市里應順勢而為 20130916中國股市和美聯儲縮減計劃20130415 黃金暴跌預示著股市波動性上揚 1993-8-101996-3-292002-6-282003-5-272009-2-171997-8-51993-4-62013-2-42011-8-22009-12-282010-2-122008-7-302008-10-32006-3-202004-11-191996-2-81996-3-128.08.59.09.510.010.51-927-931-957-961-987-991-017-021-047-051-077-081-107-111-13-20%-15%-10%-5%0%5%10%HSI (Log Sca l e)De bt Li mi t I ncre a s e Da te sPos i ti ve Re turn i n 20 Da ys (RS)Ne ga ti ve Re turn i n 20 Da ys (RS) 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國市場策略中國市場策略中國市場策略中國市場策略 2013年10月8日 4附注 圖表圖表圖表圖表1：：：：恒指及國企指數在過去恒指及國企指數在過去恒指及國企指數在過去恒指及國企指數在過去10個交易日表現個交易日表現個交易日表現個