宏观点评报告：经济放缓深化，政策发力可期

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2021年08月16日 日 日 日 宏观点评报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 公司首席经济学家：董忠云（S0640515120001） 分析师：成果，CFA（S0640520070001） 分析师：郑梓淳（S0640520120001） 电话：010-59219582 邮箱：chengg@avicsec.com 经济放缓深化，政策发力可期 摘 要 ⚫ 我们使用GDP支出法下的投资、净出口和消费等三个大类的经济数据，量化构建出中航证券（以下简称“中航”）中国经济周期指标。 ⚫ 我们在6月24日发布报告《模型验证：中国经济拐点初现》，成为市场上最先提出中国经济趋势性放缓的机构之一。此后国债收益率显著下行。 ⚫ 中航中国经济周期指标显示中国经济在历经1年的扩张后，拐点于今年5月份初次显现，最新7月数据显示经济放缓持续深化。 ⚫ 预计未来稳经济的压力还将逐渐显现，货币和财政政策的边际发力值得期待。 2 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 正 文 我们在6月24日发布报告《模型验证：中国经济拐点初现》，成为市场上最先提出中国经济趋势放缓的机构之一。自报告发布以来，十年期国债收益率持续下行，截至8月16日下跌24个bp，这反映出市场不断接受中国经济下行的预期。 图1：十年期国债收益率 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 我们以国内生产总值支出核算法作为逻辑出发点，使用工业附加值累计同比、社零累计同比、房地产开发投资累计同比、基建投资累计同比、出口金额累计同比以及PMI等经济数据和指数，构建出能以月度频率展现中国经济周期的综合性指标——中航中国经济周期指标。 该指标的具体构建方法为：首先取各经济数据当月累计同比的两年平均值来剔除基数效应（PMI除外），然后使用MAD绝对中位差法对原始数进行异常值处理，并通过z-score标准化处理消除各指标不同量级的影响，将处理后的数据取均值得到初始的经济周期指标。为了使构建的中国经济周期指标可以更显著地体现周期循环，我们通过最小二乘拟合去除了中国经济的长期下行趋势，即对指标的时间序列进行线性拟合，然后将每个时间点对应的观测值减去线性回归得到的预测值，最后对去趋势后的时间序列取三个月移动平均得到指标的最终值。按照此方法构建的中国经济周期指标清晰地体现了中国经济繁荣、衰退、萧条、复苏的循环往复。中航中国经济周期指标能够高频准确地跟踪中国经济整体表现。 中航中国经济周期指标指向经济拐点于5月份初现，最新7月数据显示中国经济继5月份拐点之后放缓程度继续深化。 2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%2021-05-312021-06-022021-06-042021-06-062021-06-082021-06-102021-06-122021-06-142021-06-162021-06-182021-06-202021-06-222021-06-242021-06-262021-06-282021-06-302021-07-022021-07-042021-07-062021-07-082021-07-102021-07-122021-07-142021-07-162021-07-182021-07-202021-07-222021-07-242021-07-262021-07-282021-07-302021-08-012021-08-032021-08-052021-08-072021-08-092021-08-112021-08-132021-08-156月24日《模型验证：中国经济拐点初现》发布 3 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图2：中航中国经济周期指标与GDP累计同比(右轴为中航中国经济周期指标) 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 我们将中航中国经济周期指标放在体现经济周期循环的四象限图中（图3），横轴为中航中国经济周期指数，纵轴为指数的涨跌，这意味着当经济周期指数为负并在上行阶段时经济处于复苏时期，当指数由负转正后经济开始扩张，当指数筑顶回落代表着经济放缓，当指数跌至0以下经济开始衰退。 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81-10-505101520252005-02-012005-08-012006-02-012006-08-012007-02-012007-08-012008-02-012008-08-012009-02-012009-08-012010-02-012010-08-012011-02-012011-08-012012-02-012012-08-012013-02-012013-08-012014-02-012014-08-012015-02-012015-08-012016-02-012016-08-012017-02-012017-08-012018-02-012018-08-012019-02-012019-08-012020-02-012020-08-012021-02-01GDP:现价:累计值:同比中航中国经济周期指标 4 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图3：中航中国经济周期指标 资料来源：Wind，中航证券研究所整理 8月16日上午国家统计局公布了7月份的经济运行情况，各项数据指标低于市场预期，结合上周公布的7月金融数据，M2增速，社会融资、银行贷款等指标均走弱或低于预期，印证了我们模型显示的全面放缓的结论。预计未来稳经济的压力还将逐渐显现，我们认为财政和货币政策的边际放松是大概率事件。 2020-03-312020-06-302021-07-312015-01-312016-03-312017-05-312018-03-31-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8复苏扩张放缓衰退 5 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%—10%之间 卖出 ：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。 分析师简介 董忠云，SAC执业证书号：S0640515120001，中国社会科学院金融学博士，中航证券首席经济学家。 成果，CFA，SAC执业证书号：S0640520070001，中国人民大学管理学学士，波士顿大学工商管理硕士，中航证券研究所首席策略分析师。 郑梓淳，SAC执业证书号：S0640520120001，南加州大学应用数学学士，迈阿密大学金融硕士，中航证券研究所策略分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析员个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。