证券行业2018年三季报综述：政策环境向好， 支撑券商反弹持续

证券研究报告·行业研究·证券 证券行业2018年三季报综述 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 政策环境向好，支撑券商反弹持续 增持（维持） 事件：2018年前三季度A股31家上市券商（剔除部分数据不完善新股）合计实现营业收入1796.2亿元，同比下滑12.4%，归母净利润468.5亿元，同比下滑33.1%，各家券商业绩均同比下滑，太平洋亏损。 投资要点  化解股权质押风险的政策陆续推出，券商最大的估值压制因素改善。二季度以来券商股权质押风险升级，信用违约及资产减值冲击盈利（上市券商前三季度合计计提减值达62.3亿元），同时严重拖累估值（大量券商股估值不断创历史新低）。近期，监管层联合地方政府出台多项政策，以市场化形式化解质押风险，据我们不完全统计，目前设立的相关专项资金规模已接近2000亿元，包括11家券商出资210亿元设立母资管计划，并引导银行/保险/国企等各路资金拟形成总规模1000亿元资管计划等。我们判断，后续政策的逐步落地将首先化解质押大股东的流动性风险，稳定预期后市场风险（即市值下跌）也将得到缓解，整体而言股权质押风险有望显著改善。近期，券商股估值已经实现第一轮修复，此前受质押风险冲击较严重、预期改善最显著的一批中小券商领涨（国海证券、太平洋等）。  近期监管层呵护资本市场的力度超预期，券商政策环境将逐渐向好。此前证监会发表声明提出“鼓励并购重组、减少交易阻力、引入长期资金”三项重点工作，考虑2016年以来资本市场全面从严的监管态势虽然有效提升了市场规范程度，但一定程度上也抑制了市场活力，以及券商业务层面的创新，因此近期监管层表态呵护市场、有意提升市场及行业活力的态度对券商意义重大。业务层面，我们看到并购重组业务连续出台“允许配套融资用于补充流动资金、深化重组审批分道制、缩短IPO被否企业重组上市间隔期”等政策利好，也看到“印花税调整权赋予国务院”释放的积极信号，同时市场情绪及风险偏好的回升也将利好券商未来盈利改善。因此我们判断，至少中短期内券商面临的政策及市场环境将更加积极。  三季度业绩大幅下滑源于市场行情低迷+高基数，龙头券商相对稳健。券商前三季度业绩降幅较中报走低，源于单季度市场成交量加速收缩+股指下跌，此外去年三季度起行情向好造成同比基数较高，而盈利的降幅明显大于收入，核心原因是股权质押风险导致资产减值计提显著增长。随着以股权质押、两融为主的资本中介业务逐步被动收缩，券商杠杆率开始走低（9月末上市券商已降至3.36倍，而6月末仍高达3.46倍），在市场相对低迷的环境下，“降杠杆”将相应减少利息支出，减轻财务压力，对券商明年的业绩有一定积极意义。个股层面，龙头券商业绩仍然相对稳健，一方面行业传统业务集中度逐步提升，另一方面中信、华泰等券商通过衍生品交易能力一定程度上对冲市场波动，取得可观收益以维持盈利稳定。  投资建议：随着政策面不断释放积极信号，我们强调监管层呵护资本市场的力度超预期，市场风险偏好提升将驱动券商反弹持续，而核心上涨逻辑将从“估值修复”回归到“贝塔弹性”。个股层面，考虑前期受股权质押风险冲击最大的中小券商已大幅上涨（诸如国海证券、太平洋等），当前位置建议关注业绩弹性较高的标的，重点推荐东方财富（业绩保持高成长性）、东方证券（自营投资弹性较大）。  风险提示：1）市场成交额持续下滑影响经纪业务；2）股市波动冲击自营投资收益；3）金融监管抑制行业创新。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《股票质押专题研究：政策组合推出，股质风险明显改善》2018-10-30 2、《证券行业2018年中报综述：券商盈利低谷，投资交易分化》2018-09-14 3、《证券行业专题报告系列一：资本市场新格局，核心券商新机遇》2018-06-07 [Table_Author] 2018年11月01日 证券分析师 胡 翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 研究助理 马祥云 maxy@dwzq.com.cn 研究助理 朱洁羽 zhujieyu@dwzq.com.cn -46%-34%-23%-11%0%11%23%2017-112018-032018-07证券 沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 1. 业绩概览：三季度市场低迷，券商盈利加速下滑 市场行情低迷+同比高基数导致券商单季度盈利显著下滑。2018年前三季度31家上市券商（剔除部分财务数据不完善的新上市券商）合计实现营业收入1796.2亿元，同比下滑12.4%（中报降幅为7.7%），归母净利润468.5亿元，同比下滑33.1%（中报降幅为23.1%），业绩降幅较中报走低，源于单季度市场成交量加速收缩+股指下跌+同比业绩基数较高。此外，盈利降幅大于收入，核心原因是股权质押风险升级导致资产减值计提显著增长（上市券商合计计提资产减值62.3亿元，同比增长97.2%）。 图1：2018Q1~Q3上市券商合计营业收入及同比增速 图2：2018Q1~Q3上市券商合计归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 传统业务全线下滑，股权质押等信用业务收缩后行业杠杆率开始走低。成交量快速下滑（前三季度的股基日均交易额同比降低13.4%至4326亿元，第三季度同比大幅下滑37.4%至3394亿元）拖累经纪业务，一级市场融资金额下降（IPO前三季度1154亿元，同比降低34.4%）令投行净收入下滑，基于AUM收费的资产管理相对稳健（但仍将受到“去通道”影响收缩规模），同时股市波动影响自营投资收益。股权质押风险升级推动行业收缩业务规模，导致9月末上市券商杠杆率降至3.36倍。 图3：2018Q1~3上市券商合计分项业务收入及增速 图4：2012~2018/09上市券商归母净资产及杠杆率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 龙头券商业绩仍然相对稳健，中小券商减值计提预计并不充分。从盈利体量及业绩降幅来看，龙头券商业绩仍明显优于行业平均，证券业集中度平稳提升的行业趋势被逐62,76558,54258,312-25%-20%-15%-10%-5%0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000一季度二季度三季度2017（百万元）2018（百万元）同比增速（右轴）19,85213,98413,018-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%05,00010,00015,00020,00025,00030,000一季度二季度三季度2017（百万元）2018（百万元）同比增速（右轴）-16.9%-29.8%5.9%-31.5%-21.1%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000经纪投行资管利息自营2017（百万元）2018（百万元）增速（右轴）1.622.25 3.68 3.61 3.29 3.35 3.40 3.46 3.36 1.001.502.002.503.003.504.000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000合计归母净资产（百万元）杠杆率（右轴） 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 步印证（中信、华泰前三季度业绩相对优异）。此外，大型券商普遍进行充足的资产减值计提（中信前三季度累计计提12.3亿元），考虑中小券商的股权质押业务潜在风险可能更高，但减值并不充分，我们预计短期仍将成为压制盈利的潜在因素。 图5：A股上市券商（31家）三季报业绩概览 单位 百万元 营业收入 分项业务增速 归属于母公司 股东净利润 2018Q1~3 业绩增速 经纪 投行 资产管理 利息 自营 华泰证券 12,519 -19% -2% 7% -18% -16% 4,480 -5% 华西证券 2,017 -27% -64% 235% 7% 46% 802 -5% 申万宏源 9,366 -24% -44% 6% -23% 51% 3,311 -8% 中信证券 27,209 -7% -20% 6% -23% 0% 7,315 -8% 东兴证券 2,206 -22% -7% 27% 760% 30% 778 -16% 国金证券 2,498 -14% -69% -16% -14% 60% 710 -19% 国泰君安 16,787 -19% -20% -12% -10% -3% 5,512 -22% 招商证券 7,792 -17% -33% 9% -54% -7% 3,072 -26% 中信建投 7,811 -20% -12% 1% -34% 30% 2,185 -28% 浙商证券 2,613 -26% -40% -38% -10% -5% 562 -31% 广发证券 11,360 -17% -51% 1% -37% -42% 4,114 -35% 华安证券 1,219 -24% -50% 54% -60% 16% 358 -41% 海通证券 16,177 -18% -25% 2% 38% -62% 3,588 -42% 国信证券 6,338 -22% -45% 2% -28% -28% 1,931 -43% 财通证券 2,347 -21% -13% -9% -29% -34% 673 -44% 中国银河 6,328 -18% 44% 13% -17% -70% 1,870 -45% 光大证券 5,849 -11% -2% 27% -55% 2% 1,177 -48% 西南证券 1,828 -21% -13% -12% -712% -19% 297 -50% 西部证券 1,627 -22% -58% -30% -103% 16% 344 -52% 东北证券 4,137 -9% -34% -25% -118% -21% 271 -58% 第一创业 1,256 -14% -37% -10% -114% 83% 125 -58% 长江证券 3,585 -5% -37% -37% -53% 6% 571 -62% 中原证券 1,270 -28% -28% 51% -31% -11% 136 -62% 国元证券 1,626 -26% -44% -32% -31% -45% 328 -63% 兴业证券 4,577 -2% -47% -29% -152% -47% 727 -63% 东方证券 6,566 -7% -22% 89% -3% -71% 904 -66% 方正证券 3,708 -20% -36% 4% -71% 7% 455 -66% 山西证券 4,351 -23% -62% 31% -274% 6% 116 -69% 东吴证券 2,519 -19% -43% -10% 38% -32% 192 -76% 国海证券 1,487 -21% -62% -12% 115% -20% 128 -77% 太平洋 645 6% 11% -9% -143% -2% (177) -304% 合计 179,619 -17% -30% 6% -31% -21% 46,854 -33% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后