2018 年三季报点评：地产剥离影响业绩，服装增速较高但放缓、集团资源丰富护航发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月1日 红豆股份（600400.SH） 纺织和服装 地产剥离影响业绩，服装增速较高但放缓、集团资源丰富护航发展 ——红豆股份（600400.SH）2018年三季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：3.88元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：25.33 总市值(亿元)：96.01 一年最低/最高(元)：3.23/7.90 近3月换手率：11.75% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1712-1704-1807-18红豆股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.97 3.23 -2.55 绝对 -4.78 -6.64 -23.65 资料来源：Wind 相关研报 地产业务剥离扰动业绩，聚焦主业男装快速成长 ·································· 2018-05-21 房地产剥离带来业绩波动，期待服装业务整合显效 ·································· 2017-06-29 ◆17年房地产业务剥离影响整体业绩，服装主业收入增速较好、但逐季放缓 2018年1-9月公司实现收入16.92亿元，同降15.18%，归母净利1.73亿元，同降69.49%，扣非净利1.37亿元，同增17.10%，EPS为0.07元。公司收入、净利下降主要由于2017年5月公司出售子公司红豆置业股权，剔除该影响后收入、归母净利分别同增39.60%、25.22%。 分季度来看，2017Q1-18Q3公司收入同增16.81%、20.94%、-3.98%、-44.08%、20.88%、-48.43%、17.05%，归母净利同增11.32%、1441.64%、84.71%、-36.28%、51.30%、-87.04%、-10.38%。房地产剥离对近2年季度业绩表现造成扰动，如剔除该影响，18年以来各季度收入分别同增62.06%、35.24%、17.05%。 收入方面，2017年5月公司将房地产资产出售予控股股东红豆集团，导致17年下半年到18年上半年收入均受到该影响。17年下半年收入同比下降；18Q1受益服装业务发力带动整体收入恢复增长；18Q2因17Q2房地产业务剥离之前确认地产收入较多、基数较高，且服装主业收入增速放缓，整体收入下滑幅度较大；18Q3地产业务出售影响消除，但服装消费较为疲软，服装主业收入增速进一步收窄。 利润方面，18Q1受益于剥离房地产业务后费用率下降带动利润大增，18Q2费用率较高且17Q2房地产业务剥离、投资收益基数较高导致净利下滑，18Q3毛利率降4.92PCT、管理费用率增1.33PCT导致净利同比减少。 ◆加盟渠道带动自有品牌线下收入增长，线上渠道收入增速较高 分业务来看：2018年1-9月公司Hodo男装、贴牌加工服装分别实现收入13.83亿元、2.09亿元，同增47.58%、6.14%。公司重新聚焦自有品牌男装主业，定位大众平价服装市场，在全国二三线城市不断拓展男装加盟渠道，门店数量持续扩张，且线上收入保持较高增速，带动Hodo男装收入保持快速增长。 分渠道来看：2018年1-9月公司线上（自有品牌）、线下（包括自有品牌直营、加盟以及职业装团购业务、贴牌加工服装销售等）收入分别为2.40亿元、13.52亿元，同增62.73%、36.98%。1）线上方面公司依托天猫、京东、唯品会等主流平台销售，与京东、苏宁达成合作，并自建垂直电商平台红豆商城和红豆微商城，打造智慧红豆全渠道运营，推进线上收入快速增长。2）线下分渠道来看，2018年1-9月公司Hodo男装直营、加盟联营收入分别为6646.81万元、9.08亿元，同增9.72%、30.80%，团购业务收入实现快速增长；期末公司共有直营店61家、外延同增-1.61%，直营店效同增11.52%至108.96万元、主要由于公司店铺结构优化，加盟联营店1206家、外延同增24.97%、加盟店效同增4.66%至75.26万元。 2018-11-01 红豆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆剥离地产影响多个财务指标，服装主业毛利率降、费用率增 毛利率：2018年1-9月毛利率同增3.07PCT至28.05%，主要由于公司剥离低毛利率房地产业务。分业务来看，2018年1-9月Hodo男装、贴牌加工服装毛利率分别为30.08%（-4.10PCT）、17.27%（-5.94PCT），其中Hodo男装的直营、加盟渠道毛利率为43.91%（-2.90PCT）、21.65%（-6.90PCT），毛利率下降主要由于18Q2后服装消费较为低迷，公司加大促销力度。 分季度来看，2017Q1-18Q3毛利率为29.08%（+5.68PCT）、18.58%（-0.88PCT）、35.78%（+5.60PCT）、26.08%（+3.25PCT）、24.50%（-4.57PCT）、29.69%（+11.11PCT）、30.86%（-4.92PCT），18Q3公司促销活动增加导致毛利率下降。 费用率：2018年1-9月期间费用率（考虑研发费用）同增3.50PCT至20.03%，其中销售费用率同增2.21PCT至12.17%，主要由于门店扩张导致道具类资产摊销增加以及线上等业务发展带来运费增长；管理费用率（考虑研发费用）同增2.24PCT至7.74%，主要由于管理人员薪酬福利等费用增加；财务费用率同降0.95PCT至0.13%，主要由于2017年5月出售房地产业务后利息支出同比减少。 其他财务指标： 1）2018年9月底公司存货为2.74亿元，较年初增17.09%，主要由于销售规模扩大、备货增加。18年1-9月公司存货周转率、存货收入比为4.80、16.19%，17年同期分别为0.62、12.17%，存货周转速度显著提高，主要由于剥离房地产业务影响。 2）2018年9月底公司应收账款为3.39亿元，较年初增118.81%，主要由于加盟联营收入快速扩张，18年1-9月应收账款周转率为6.90，较17年同期的12.09有所下滑。 3）2018年1-9月投资收益同降84.01%至9880.25万元，主要由于17年5月出售子公司红豆置业股权、基数较高。 4）2018年1-9月资产减值损失为1091.68万元，17年同期为-134.02万元，主要由于库存商品的存货跌价准备增加。 5）2018年1-9月经营性现金流净额为-2.48亿元，17年同期为-17.34亿元，主要由于2017年出售子公司红豆置业股权的影响。 ◆持续拓展线下渠道，与京东合作共同探索新零售 公司定位二三线城市平价男装市场，市场发展空间较大。2016年9月公司定增募集18.10亿元投资智慧红豆项目，计划3年内新增2190家智慧红豆门店，公司借助资金优势快速开店，扩大线下收入规模，此后渠道数量保持较快增长。未来公司将在省会城市继续开设品牌形象店，加大成熟购物中心进驻力度，在重点城市多店布局，快速拓展加盟渠道。 2018年4月公司与京东签署战略合作协议，双方在数据共享、智慧物流、智慧门店、品牌营销等方面合作，尝试智慧红豆全渠道运营。2018年10月公司与京东打造的“红豆京东之家时尚生活体验店”正式开幕，通过京 2018-11-01 红豆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 东数据分析、科技手段等赋能，销售红豆男装、京东制造、京东优选等产品，涵盖服饰、家居、箱包、个护等多个品类。公司品牌定位平价市场，在线上渠道具有一定的品牌、营销、性价比优势，近年来线上收入实现快速成长。未来公司将不断借助京东在无界零售方面的资源，提升终端零售质量。 ◆依托控股股东红豆集团，服装、金融资源丰富助力公司发展 公司依托控股股东红豆集团，不断强化服装主业发展。红豆集团是国内大型民营企业集团，拥有纺织服装、橡胶轮胎、生物制药、房地产四大业务，2017年实现收入170.40亿元，净利润5.47亿元，其中服装业务实现收入107.39亿元，占比为63.15%，集团实力较为雄厚。2018年10月集团董事局主席周海江入选中央统战部、全国工商联发布的《改革开放40年百名杰出民营企业家名单》。 控股股东资源丰富，未来有望不断整合集团服装及金融资产，助力上市公司发展。17年公司剥离房地产业务，18年以来不断受让集团相关服装和金融资产：1）2018Q3以自有资金289.28万元受让红豆集团持有的无锡市红豆织标有限公司100%股权，红豆织标主营针纺织品织标加工以及设计、制作、发布国内广告业务。2）2018Q3出资45.6万元受让红豆投资有限公司持有的无锡红土红溪投资管理企业20%股权，红土红溪主营资产管理、股权投资等业务。3）2018年10月公告拟受让红豆集团持有的江苏民营投资控股有限公司6亿元出资权，转让价格为0元，转让后公司将持有苏民投6.25%股权。苏民投是全国首家省级民营投资集团，充分发挥江苏省民营企业的资本、资源等优势进行产业投资，2017年实现收入3.09亿元，净利润2.03亿元。 ◆房地产剥离致18年业绩下滑，员工持股、股份回购彰显信心 我们认为：1）2017Q2公司向控股股东出售房地产业务，实现税前利润5.55亿元，集中资源发展服装主业，导致2017年收入同比下滑，投资收益同增1318.47%至6.22亿元，带动净利同增281.41%至6.08亿元。2018年公司服装收入保持增长，但房地产收入减少导致整体收入同比下降，投资收益下降导致净利同比下滑。 2）服装主业方面，2014-17年公司服装收入恢复增长且不断提速，公司快速扩张加盟渠道，同时线上收入实现增长。2018Q2-Q3受整体消费疲软等影响，公司服装收入增速逐步放缓，同时促销活动增加导致毛利率下滑，店铺扩张等导致费用率提升。未来公司有望借助品牌、营销、资金等优势继续拓展门店，加强促销及门店投入管控，推动业绩增长。 3）2018年6月公司推出第三期员工持股计划，筹集资金不超过1亿元，授予中高层管理团队。截止10月27日该计划累计买入股份2541.18万股，占总股本的1%，成交均价为3.774元/股。 4）2018年7月公司公告拟使用自有资金采用集中竞价方式回购股份，回购金额不超过5.8亿元，回购价格不超过8.5元/股，截至2018年10月29日公司已累计回购股份3.69亿元，回购股份8929.53万股，占总股本的3.52%，成交均价为4.13元/股，公司回购方案尚未实施完毕。 我们维持2018-20年EPS预测为0.10/0.12/0.14元，目前股价对应18年40倍PE，短期内房地产业务剥离导致业绩下滑，我们看好公司聚焦主业 2018-11-01 红豆股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 后、服装业绩增速相对较高，且集团资源丰富、有望加大对上市公司扶持力度，维持“增持”评级。 ◆风险提示：开店速度不及预期、终端销售持续疲软等。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,041 2,714 2,375 2,945 3,611 营业收入增长率 14.73% -10.76% -12.49% 23.98% 22.62% 净利润（百万元） 159 608 245 299 366 净利润增长率 85.16% 281.41% -59.66% 21.76% 22.59% EPS（元） 0.06 0.24 0.10 0.12 0.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.89% 13.41% 5.55% 6.50% 7.61% P/E