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本报告分析了非美汇率研究框架，指出美元指数是β，出口竞争力是α。产业转移决定美元周期，美元指数则是非美货币走势的β。汇率反映的是双边或多边竞争力关系，美国是全球最大的消费国，将美国与非美分别视为全球的“消费部门”与“生产部门”，不同部门的“收入分配”就可以理解为其竞争力的映射。当美国人均GDP增速高于全球时美元处于升值周期，否则处于贬值周期。产业转移上半场美元处于升值周期，下半场处于贬值周期。相对来看，产业转移上半场非美货币容易贬值，下半场则易于升值。长期看，人民币汇率或已进入升值周期，但升值幅度或有限。十四五期间中国开始着力发展内需，出口也将由数量时代转向质量时代。中国出口份额难以进一步持续扩张。此外，1985年《广场协议》后日元大幅升值令经济泡沫破灭、大量产业转移、移民加速和老龄化加剧。日本的前车之鉴表明人民币汇率升值需适度否则存在隐患，预计未来若干年人民币在对美元升值的同时或对一揽子货币稳定。就下半年而言，人民币会面临阶段性贬值压力。Q3美元指数或延续反弹态势，中国出口增速将进一步放缓，Q3末人民币汇率大概率弱于3月底。3月底人民币中间价高点为6.57，除非今后国内政策对汇率形成提振，否则Q3末人民币中间价暂时升破6.6的概率不低。
