为什么说Q3人民币会面临阶段性贬值压力？

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 为什么说Q3人民币会面临阶段性贬值压力？ 宏观专题报告 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyamei@research.xbmail.com.cn 联系人 陶泠 15000831636 taoling@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 从非美汇率研究框架来看，美元指数是β，出口竞争力是α。 （1）产业转移决定美元周期，美元指数则是非美货币走势的β。汇率反映的是双边或多边竞争力关系，美国是全球最大的消费国，我们将美国与非美分别视为全球的“消费部门”与“生产部门”，不同部门的“收入分配”就可以理解为其竞争力的映射。当美国人均GDP增速高于全球时美元处于升值周期，否则处于贬值周期。事实上，产业转移主导了“收入分配”的相对变化，产业转移上半场美元处于升值周期，下半场处于贬值周期。相对来看，产业转移上半场非美货币容易贬值，下半场则易于升值。 （2）出口份额及内部政策是非美汇率的α。各国出口份额代表其出口竞争力。在其他因素稳定的前提下，出口份额增加往往对应本币升值、出口份额减少往往对应本币贬值。以日德为例，长期而言日元及德国马克实际有效汇率均与其在全球出口份额占比呈现正相关性。 长期看，人民币汇率或已进入升值周期，但升值幅度或有限。 （1）本轮产业转移进入下半场：以越南、老挝等国加速城镇化为标志，疫后全球进入本轮产业转移下半场。长期看，美元贬值，人民币升值。 （2）出口份额约束与日本经验均表明人民币长期升值幅度或有限：十四五期间中国开始着力发展内需，出口也将由数量时代转向质量时代。中国出口份额难以进一步持续扩张。此外，1985年《广场协议》后日元大幅升值令经济泡沫破灭、大量产业转移、移民加速和老龄化加剧。日本的前车之鉴表明人民币汇率升值需适度否则存在隐患，预计未来若干年人民币在对美元升值的同时或对一揽子货币稳定。 就下半年而言，人民币会面临阶段性贬值压力。 （1）Q3美元指数或延续反弹态势。疫后美国财政刺激阶段已经落幕，美国贸易逆差有望收敛，就业数据明显改善，Taper已经箭在弦上。 （2）中国出口增速将进一步放缓，Q3末人民币汇率大概率弱于3月底。过去一年中国出口增强与4因素有关：防疫物资需求、疫后供给替代、美国主动补库周期启动以及美国财政补贴及疫情约束下暴增的耐用品需求。目前上述因素均有不同程度的逆转。相较于3月底，未来一个季度美元指数的位置或更高、中国出口形势也大概率更差。3月底人民币中间价高点为6.57，除非今后国内政策对汇率形成提振，否则Q3末人民币中间价暂时升破6.6的概率不低。 风险提示：经济运行风险；汇率波动风险。 证券研究报告 2021年08月13日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年08月13日 索引 内容目录 一、非美汇率研究框架：美元指数是β；出口竞争力是α ....................................................... 4 （一）美元指数是非美货币走势的β .................................................................................. 4 1. 不同部门“收入分配”与美元指数的关系 ..................................................................... 4 2. 产业转移主导了“收入分配”的相对变化 ..................................................................... 4 （二）出口份额及内部政策是非美汇率的α ....................................................................... 5 二、长期看，人民币汇率或已进入升值周期 ............................................................................ 6 （一）美元指数进入贬值趋势；人民币或处于升值周期 .................................................... 6 （二）中国出口份额或难以进一步攀升，人民币升值空间或有限 ...................................... 7 （三）日本经验表明人民币大概率适度升值 ...................................................................... 7 三、下半年人民币面临阶段贬值压力 ....................................................................................... 9 （一）Q3美元指数或延续反弹态势 ................................................................................... 9 （二）中国出口增速将进一步放缓，Q3末人民币汇率大概率弱于3月底 ....................... 11 图表目录 图1：美国人均GDP同比与全球贸易加权人均GDP同比差值（MA3）&美元指数 ............... 4 图2：全球贸易加权人均GDP同比与美国人均GDP同比三年移动平均值 ............................ 5 图3：美元指数与全球固定资本形成总额同比增速 .................................................................. 5 图4：德国占全球出口份额与德国马克实际有效汇率 .............................................................. 6 图5：日本占全球出口份额与日元实际有效汇率 ..................................................................... 6 图6：美元指数作为β因素、出口份额作为α因素估计的日元汇率与实际值 ......................... 6 图7：中国及东盟部分国家城镇化率（%） ............................................................................. 7 图8：中美德日出口份额 .......................................................................................................... 7 图9：美国、英国、德国、法国、加拿大及日本老龄化程度 ................................................... 8 图10：上世纪70-80年代美国、加拿大、德国、法国及日本人均GDP（美元）................... 8 图11：欧美日抚养比（少儿抚养比加上老年人抚养比） ......................................................... 9 图12：部分经济体净移民数（人） ......................................................................................... 9 图13：2021年1-6月美国零售分项环比增幅变化 ................................................................ 10 图14：美国个人储蓄率 ......................................................................................................... 10 图15：美国续请失业金人数 .................................................................................................. 10 图16：美国长期失业率 ......................................................................................................... 11 图17：美国实际GDP增速及其预期 ..................................................................................... 11 图18：美国销售总额同比与库存总额同比 ............................................................................ 11 图19：美国商品服务净出口GDP占比 ................................................................................. 11 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年08月13日 图20：中国PMI分项：新出口订单与在手订单 .................................................................... 12 图21：美元兑人民币中间价及美元指数 ................................................................................ 12 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年08月13日 一、非美汇率研究框架：美元指数是β；出口竞争力是α （一）美元指数是非美货币走势的β 1. 不同部门“收入分配”与美元指数的关系 汇率反映的是双边或多边竞争力关系，而非简单的经济增速。美国是全球最大的消费国，我们将美国与非美分别视为全球的“消费部门”与“生产部门”，不同部门的“收入分配”就可以理解为其竞争力的映射。“生产部门”的收入相当于“消费部门”的成本，而二者收入的相对变化也决定了美国是否存在长期输入型通胀。若非美收入增速高于美国，则美国易于发生输入型通胀，经济成本上升、竞争力下降；反之，美国则无输入型通胀压力，经济成本可控、竞争力有望增强。进而，我们可以看到美国人均GDP增速高于全球时美元处于升值周期，否则处于贬值周期。 图1：美国人均GDP同比与全球贸易加权人均GDP同比差值（MA3）&美元指数 资料来源：WIND，西部证券研发中心 2. 产业转移主导了“收入分配”的相对变化 产业转移是中高收入国家将中低端产业向中低收入国家转移的过程。每一轮大致跨越20年的产业转移包含两轮资本开支周期，各10年，可被分别视为产业转移的上半场和下半场。由于产业承接国由中高收入经济体切换成中低收入经济体，因此产