- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 12.92 元 目标价格（ 人民币）：14.55-14.55 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.99 已上市流通A股(亿股) 2.70 总市值(亿元) 38.59 年内股价最高最低(元) 13.29/6.45 沪深300指数 4973 上证指数 3525 邱长伟 分析师 SAC执业编号：S1130521010003 qiuchangwei＠gjzq.com.cn 牛波 分析师 SAC执业编号：S1130520060001 niubo＠gjzq.com.cn 磨前产品龙头，风电滚子和汽配新品实现突破 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,818 1,754 2,661 3,120 3,644 营业收入增长率 32.33% -3.50% 51.70% 17.27% 16.79% 归母净利润(百万元) 102 62 171 239 322 归母净利润增长率 0.12% -39.35% 175.81% 39.37% 34.80% 摊薄每股收益(元) 0.350 0.212 0.586 0.817 1.101 每股经营性现金流净额 0.66 0.51 0.26 1.08 1.38 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.92% 3.45% 8.94% 11.37% 13.62% P/E 27.26 35.68 19.88 14.27 10.58 P/B 1.61 1.23 1.78 1.62 1.44 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ◼ 国内轴承磨前产品龙头，向高端精密制造积极转型。公司深耕轴承行业二十余载，是国内少数拥有涵盖精密锻造、机加工、热处理、磨加工等全产业的轴承磨前产品龙头，唯一一家配齐世界七大轴承制造商的合格供应商。公司积极践行从“单纯轴承制造向高端精密零部件制造”转型战略，业务以轴承套圈和轴承成品为基础，逐步向汽车配件、空调管件、风电滚子等产品拓展，其产品广泛应用于汽车、航空航天、风电、空调等行业。 ◼ 风电滚子和汽车安全件实现重大突破。公司风电滚子和汽车安全件从2020年开始实现重大突破，2021年又新增远景能源、均胜电子等重大客户，我们预计风电滚子营收从2020年的0.25亿元快速增长到2023年的2.88亿元，毛利率达40%+；汽车安全件从2020年的0.65亿元增长到2023年的1.89亿元，毛利率从7.31%上升至20%。我们预计未来三年上述两大业务在全球/中国市场空间分别为每年39/14亿元和40/10亿元，目前国内鲜有竞争对手，在国产替代趋势推动下公司业绩有望实现快速增长。 ◼ 轴承业务结构优化，空调管路恢复增长。预计到2023年我国轴承行业市场空间约为2000亿元，复合增速2.5%，目前公司轴承业务市占率约为1.77%，仍有很大发展空间，为了优化产品结构公司正逐步减少轴承套圈并增加轴承成品占比。公司于2018年通过收购新龙实业进入空调管路行业，产品主要应用在家用和汽车空调行业，2021年因疫情影响业绩有所下滑，在疫情有效控制背景下该业务有望恢复增长态势。 ◼ 3.3亿元可转债募投项目进展顺利。公司 于2020 年发行可转债募集 3.3 亿元用于风电轴承滚动体、电梯轴承、航空航天轴承等项目扩产，未来随着产能不断投运有望进一步推进公司业绩增长。 盈利预测与估值 ◼ 预 计 公 司 21～23 年 归 母 净 利 润1.71/2.39/3.22亿 元 ，YoY+176%/39%/35%， EPS 分别为 0.59/0.82 /1.10 元 ， 对 应PE 20/14/11X。公司风电滚子和汽车安全件实现突破，客户优质稳定，我们看好公司未来发展前景。公司估值低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标PE25X，目标价格 14.55元/股。 风险 ◼ 新客户开拓不及预期、限售股解禁、股权质押比例较高等。 0501001502002503006.457.438.419.3910.3711.3512.33200812201112210212210512210812人民币(元)成交金额(百万元)成交金额五洲新春沪深300 2021年08月12日 新能源与汽车研究部 五洲新春 (603667.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件 ◼ 关键假设 1) 轴承产品：2020 年因疫情影响公司该业务营业收入下滑17.58%，经营业绩基数较低。据中商情况网统计，2021年上半年全国狭义乘用车市场累计销量994.3万辆，同比高增达28.9%，未来两年汽车零部件有望保持在8.5%增长水平。受益下游汽车零部件行业的快速增长和公司新品的不断推出，公司轴承套圈和成品轴承业务预计也将在2021年出现大幅增长，并在22/23年维持温和增长，因此预计同增50%/10%/10%，其中2021年较2019年增长23.64%。毛利率方面，一方面虽然上游原材料价格上涨较多，但公司能够将大部分成本传导至下游行业，另一方面通过扩大销量形成更好规模效应，同时高毛利的高端轴承产品逐步放量也对毛利率有所提振，预计2021-23 年轴承套圈和成品轴承毛利率将稳步回升至22%/22%/22%； 2) 风电滚子：“碳中和”政策推动下，风电行业景气度持续高涨，公司风电滚子需求量旺盛订单饱满，叠加产能不断释放，我们预计 2021-23 年风电产品销量分别达到 500/818/1152 万件，风机装机规模有向大功率化发展趋势，同时随着高价值量的主轴用滚子的突破，公司风电滚子单价也随之不断增加，预计2021-23年单价分别为20/22/25元，营业收入未来三年将达到1.0/1.8/2.9亿元，同比增长300%/80%/60%。产品毛利率随着规模效应和新品的放量有望稳步提升至 40%/41%/42%； 3) 汽车安全件：公司汽车安全件业务以新能源汽车客户为主，据乘联会和中汽协预计，我国新能源汽车销量未来三年增速有望达到93%/25%/26%，受益于进口替代和新能源汽车行业景气度，该业务营业收入在2021-23 年有望同比增长 60%/40%/30%。毛利率方面，公司 2020 年实现工艺突破，毛利率快速提升，我们预计 2021-23 年公司有望通过规模效应和技术优化驱使毛利率进一步提升至 18%/20%/20%； 4) 空调管路：疫情影响下，2020 年家用空调市场疲软导致空调管路产品销量有所下降，经营业绩基数较低；2021年上半年随着疫情受到控制，家用空调和汽车空调行业景气度良好，带动公司空调管路业务量上涨，我们预计未来三年营业收入分别增长50%/10%/10%，但是受铜类等上游原材料价格上涨影响，公司因此类业务不能有效传导经营成本，预计将导致毛利率下滑至18%/19%/20%，低于近三年水平； 5) 汽车其他零部件：20201年公司汽车其他零部件高端新产品开始放量，在下游行业需求拉动和公司新品的不断放量背景下，预计 2021-23 年营业收入分别增长45%/20%/20%，产品毛利率有望稳定在20%水平。 ◼ 股价上涨的催化因素 1、 风电滚子等重要业务实现重大客户突破且订单落地； 2、 募投项目顺利实施且批产； 3、 工艺不断优化，产品毛利率得到有效改善； 4、 国家政策加快推进高端制造和国产替代。 ◼ 估值和目标价格 我 们 预 计 公 司 21～23 年 实 现 归 母 净 利 润1.71/2.39/3.22亿 元 ，YoY+176%/39%/35%， EPS 分别为 0.59/0.82 /1.10 元 ， 对 应PE 为 20/14/11X。公司风电滚子和汽车安全件实现突破，客户优质稳定，我们看好公司疫情触底后2021年业绩反弹以及未来发展前景。公司估值低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标PE25X，目标价格 14.55元/股。 ◼ 投资风险 大宗原材料价格上涨导致毛利率表现不及预期，新客户拓展不及预期的风险、限售股解禁、股权质押比例较高、商誉体量较大等。 pOsNtQzQmRsMmNqOrRmQqPaQ9RaQtRpPtRqRlOnNxPjMnMtQ8OmMyRvPnQuNwMqQsP公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资要件 ....................................................................................................... 2 1. 国内轴承磨前产品龙头，向高端精密制造积极转型 ................................. 5 2. 风电滚子实现重大突破，汽配零部件有望延续高增 ................................. 8 2.1 新品风电滚子技术壁垒较高，装机大功率化带动未来需求放量 ......... 8 2.2 汽配零部件有望延续高增，安全气囊气体发生器填补国内空白 ........10 2.3 募投项目顺利投运，产能瓶颈逐步打开 ...........................................12 3. 轴承业务推进结构优化，空调管路业务有望恢复增长 .............................13 3.1 轴承行业空间巨大，国内发展迅速但仍以中低端市场为主 .................13 3.2 公司磨前技术国际领先，推进产品结构优化提升产品竞争力 .............17 3.3 空调管路是零部件业务有效补充，疫情控制后有望重回增势 .............17 4. 盈利预测与估值 .....................................................................................18 4.1 盈利预测 ..........................................................................................18 4.2 估值 .................................................................................................20 5. 风险提示 ...............................................................................................21 图表目录 图表1：公司发展历程图 ................................................................................ 5 图表2：公司股权及重要子公司情况（截至2021年3月31号） ..................... 5 图表3：轴承产品(左)和汽车安全件(右)实物图 ............................................... 6 图表4：空调管路件(左)和风电滚子(右)实物图 ............................................... 6 图表5：2016-2021Q1年公司营收变动情况 ..................................................... 6 图表6：2016-2021Q1 年公司净利润变动情况 ......................................