老产品龙头地位稳固 生发蔓迪快速增长

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年08月10日 公司研究●证券研究报告 三生制药（01530.HK） 深度分析 老产品龙头地位稳固 生发蔓迪快速增长 投资要点 ◆ 老产品特比澳龙头地位稳固，有望继续稳健增长。公司是国内比较早进入生物制药领域的公司，核心产品包括特比澳、益赛普、蔓迪等。特比澳销售占比49%，2020年销售额市场份额为72%、销量市场份额为26%，预估市场渗透率23%-31%，新适应症临床试验正在进行。我们认为特比澳未来还能保持稳健的增长。 ◆ 益赛普是第一个上市的中国风湿病领域生物药，市场份额为46%。预充剂型已完成III期。由于竞品陆续在国内上市并降价进入医保，TNFα抑制剂的市场竞争变得激烈。我们认为类风湿性关节炎及强直性脊柱炎患者中生物制剂的整体渗透率约20%。未来渗透率如果提升至60%，则使用人群还有2倍的增长空间。这给益赛普带来以价换量的余地，我们认为，益赛普还有较大的增量空间。 ◆ 蔓迪快速增长，带来新的利润点。米诺地尔为OTC品种，是非手术类治疗脱发的最佳选择，蔓迪可以在常温保存，相比竞品有优势。公司今年起在线上发力，围绕小红书、饿了么、天猫等线上渠道多方位推广，并提高转化率，未来还将打造一站式轻松生发方案。蔓迪在深耕医院渠道20年之后积淀深厚，今年有望翻倍增长。 ◆ 投资建议：我们预测公司 2021-2023 年收入分别为 65.61、73.75、82.27亿元，同比增长17.42%、12.42%、11.54%，净利润分别为13.92、16.57、18.44亿元，同比增长66.53%、19.03%、11.29%，EPS为0.55、0.65、0.72元。以8月10日股价7.10元计，对应动态PE分别为13、11、10倍，低于港股同行业可比公司2021年平均动态估值24倍。我们给与公司21年25倍的估值，对应当前股价上涨空间90%，对应合理市值345亿。考虑到集采可能带来一定的增长压力，首次覆盖，给予“增持-A”建议。 ◆ 风险提示：益赛普及其他品种集采降价；研发进度慢于预期；市场环境变化，竞品获批带来较大的市场压力；商誉减值风险；发生用药安全性事件的风险。 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5318.1 5587.6 6561.0 7375.9 8227.1 YoY(%) 16.0% 5.1% 17.4% 12.4% 11.5% 净利润(百万元) 973.7 835.8 1392.1 1656.7 1843.5 YoY(%) -23.8% -14.1% 66.5% 19.0% 11.3% 毛利率(%) 82.6% 81.0% 80.0% 80.0% 80.0% EPS(摊薄/元) 0.38 0.33 0.55 0.65 0.72 ROE(%) 10.1% 7.8% 11.5% 12.1% 11.8% P/E(倍) 18.6 21.7 13.0 10.9 9.8 P/B(倍) 1.9 1.7 1.5 1.3 1.2 净利率(%) 18.4% 13.8% 21.2% 22.5% 22.4% 数据来源：贝格数据华金证券研究所 | III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2021-08-10) 7.10元 交易数据 总市值（百万元） 18,099.70 流通市值（百万元） 18,099.70 总股本（百万股） 2,549.25 流通股本（百万股） 2,549.25 12个月价格区间 6.16/12.30元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -18.43 3.61 -34.79 绝对收益 -24.8 -4.89 -28.07 分析师 魏赟 SAC执业证书编号：S0910521040001 weiyun@huajinsc.cn 02120377191 相关报告 -40%-20%0%20%40%日期2020-09-142020-10-222020-11-272021-01-052021-02-092021-03-182021-04-272021-06-022021-07-091530.HKHSCIH.HI 深度分析/ http://www.huajinsc.cn/2 / 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、老牌生物制药企业，收入增长稳健 ............................................................................................................. 4 二、特比澳仍有增长空间 研发储备丰富 ............................................................................................................ 5 （一）产品收入结构变化 ............................................................................................................................ 5 （二）公司主要产品分析 ............................................................................................................................ 6 三、蔓迪快速增长 带来新的利润亮点 ............................................................................................................. 11 四、聚焦四大领域布局研发 ............................................................................................................................. 13 1、眼科领域 ...................................................................................................................................... 13 2、肿瘤 ............................................................................................................................................. 14 3、自身免疫系统 ............................................................................................................................... 15 4、肾病及相关 ................................................................................................................................... 15 五、财务分析：毛利率仍能维持在高水平 ........................................................................................................ 16 六、盈利预测及风险提示 ................................................................................................................................. 18 （一）关键假设 ........................................................................................................................................ 18 （二）同行业公司估值比较 ...................................................................................................................... 19 （三）风险提示 ........................................................................................................................................ 20 图表目录 图1：2016~2020年公司收入及增速（亿元） ................................................................................................... 4 图2：2016~2020年公司归母净利润及增速（亿元） ........................................................................................ 4 图3：公司股权结构及控股公司 （截至2020年12月31日） ......................................................................... 5 图4：2015~2020年公司主要品种收入（百万人民币）及增速 .......................................................................... 6 图5：2020年公司各产品收入占比 .................................................................................................................... 6 图6：特比澳近年来销售收入及增速 .................................................................................................................. 6 图7：特比澳近年来按销量和销售额市占率情况 ................................................................................................ 6 图8：益赛普近年销售额及增速 .............................................................................