植发行业|深度二：从四大植发龙头，到跨消费医疗对比，推演行业发展趋势

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 商业贸易 2021年08月11日 商业贸易 优于大市（维持） 证 券分析师 郑 澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 研 究助理 易 丁依 邮箱：yidy＠tebon.com.cn 市 场表现 相关研究 1.《贝泰妮、创尔生物深度对比-化妆品深度一：从贝泰妮到创尔生物，看功能性护肤品行业变迁》，2021.7.14 2.《植发行业深度报告：从雍禾IPO，看植发产业大发展》，2021.6.22 3.《医美行业点评：八部委政策出台，合规加速行业出清》，2021.6.11 4.《618热度不减，国货表现亮眼》，2021.6.8 5.《医美行业深度：颜值经济乘风起，医美产业相辉映》，2021.5.21 植发行业｜深度二：从四大植发龙头，到跨消费医疗对比，推演行业发展趋势 单 击或点击此处输入文字。 [Table_Summary] 投资要点：  本 篇作为植发深度二，我们从植发行业过去20年注册企业数量（尤其2016年以后），分析中小单体植发是否有加速涌入情况；以及从准入门槛、医护培训、单店盈利、投资回收等多个方面，进行跨消费医疗赛道对比（眼科/牙科/医美/辅助生殖），供 投资人对植发龙头未来扩店发展及估值提供参考。  植 发企业注册数复盘：新增植发2016年起开始入场，但医生创业案例&单体植发倒 闭现象双双低于预期。（1）我们在企查查平台上，通过对“植发、毛发移植、毛发种植”三个关键字搜索，得到过去20年累计在业&存续的相关企业数量为811家（该数据此前被较多媒体报道），但我们拉取其中每家企业后，发现绝大数多为非植发相关企业。对此，我们将上述企业锁定为“卫生/商业服务/居民服务”、官网主营、股权穿透、同品牌多子公司去重等4层筛选，得到过去20年累计注册在营植发企业共计81家，期间累计注销仅6家，中小植发创业破产情况低于预期。（2）进一步拆分上述81家植发企业，按照注册时间看，前5家分别为雍禾/碧莲盛/大麦/丝倍梵/新生，分别于2002/05/11/15/15年注册，累计13年注册5家企业，发展相对缓慢，为植发行业第一阶段；2016~19年为大型植发企业进场高峰（注册资本超500万），分别当年新增1/2/8/6家，但在2020~21年仅合计新增1家，我们认为或一定程度上受到四大植发龙头的品牌壁垒已初步奠定的影响，同时龙头在资本助力下营销费用投放力度高且超过大部分植发企业承受范围，因此大资金投放的植 发企业进场近2年已较显著减少。（3）值得特别关注的是，2018~21年期间，全国中小型植发企业进场加速（注册资金小于500万），当年分别新增14/4/17/8家，或与资深医生创业相关。但植发手术属于一次性消费，获客成本在行业内卷下持 续走高，医生创业为解决持续性获客较多采用渠道医院模式（即与当地美容/理发/医美等机构合作，若顾客成功签约植发，合作机构将获得较高比例返佣或保底渠道费，渠道亿元模式以该形式进行获客，优点是无需初期大额广告投放但长期不利于塑造品牌，目前四大龙头均不予采用）。因此，未来医生创业预计仍有生存土壤（破产企业数量少但整体经营效益不高），且品牌和规模突围难度越来越高（从注册资金超500万植发企业近年显著减少就可以看出该趋势）；后续若行业进一步规范化及植发龙头的明星医生收入提升，单体植发机构市占率或从目前45.6%降至30~40%，行业内的竞争和市占率的提升更多或在四大植发龙头之间出现。  跨 消费医疗赛道对比：低门槛+易培训+快回收为植发赛道特点，对应龙头未来3-5年更容易加速扩张；但眼科/牙科/医美等龙头品牌护城河更稳固。（1）准入门槛：植发开店需诊所资质即可（仅需1名及以上执业医师、无需病床/手术室/麻醉科等数量入门要求），资质申请相对容易，为全国门店快速下沉奠定基础。准入门槛呈现：辅助生殖>整形医院、口腔诊所、眼科医院>轻医美机构、植发机构。（2）医护培 训：植发医生多为皮肤科、外科医生转型且高标准化作业培训快（平均4-6个月培训周期），而正规医美机构医生需要数年时间去掌握美感和细分技术，辅助生殖科、肿瘤科医生更是需要多年学术+临床经验背书。（3）投资回收：植发无需大型医疗设备，单店投资估测约400万资产，头部机构可12~14个月现金回本，相比轻医美/医美/专科医院等3~5年回本更适合快速扩张，成熟单店（含总部费用摊销后）估测净利率15~20%。（4）品牌护城河：以植发龙头雍禾为例，其销售费用率高达47~53%（行业内其余龙头估测均在30%+），总部层面大力度投放新媒体&电梯广告等，虽初期实现了品牌力传播，相比于其他医疗消费龙头的营销费用率（2020年数据：瑞丽医美20%、华韩整形19%、爱尔眼科9%、通策医疗1%），植发机构处于偏离正常值水平，或更多受行业过去3年内卷加大所致；但长远来-39%-29%-20%-10%0%10%20%29%2020-082020-122021-04商业贸易沪深300 行业深度 商业贸易 2 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看，强营销下的强品牌非长久之计，目前龙头已延伸出3条降低获客和塑造品牌路径：雍禾&新生发力养发来降低获客成本和提升复购路径、大麦专注微针打造品牌和产品定位路径、碧莲盛代表互联网精准营销路径，四家头部植发机构代表了三条不同的发展路径，未来均需持续跟踪。  四大植发龙头对比：雍禾综合实力强，大麦微针效果好、新生养发布局早、碧莲盛线 上销售强。（1）股东&管理层：①雍禾：创始人张玉先生2005年进入植发领域，2017年获中信入股，带来人才+业务+产业三大赋能加速发展；②碧莲盛：创始人尤丽娜女士毕业于中医药大学，2003年涉足植发领域；后在2017年引入华盖医疗基金入股实现加速发展，具有互联网及资本双重助力；③大麦植发：共同创始人李兴东先生公立整形医院出身，1997年与李济林先生成立大麦前身科发源，积极引入植发技术且早期亲力亲为，累计种植2000万个毛囊单位，为牛津学术联合会名誉教授，并受邀参与国际“冷冻毛囊克隆”科研组；主打医生创业且微针技术植发，目前尚未引入外部投资机构；④新生植发：由三位主要股东控制，实际控制人为陈国涛先生（持股40%），行业内最早提出植发+养发业务，并最早实施植发门店+社区养发店布局的立体式打法。（2）技术对比：国内植发龙头技术成熟且在临床经验上甚至已超越欧美，但技术进步的曲率基本停滞（部分毛囊单位直径为0.6mm，因此微针口径缩小至0.6mm后已基本无法再减小口径）。四家技术对比上，雍禾主推LATTICE点阵加密技术、碧莲盛首创NHT不剃发植发技术、大麦专注于微针植发、新生自研3D植发技术。四大植发龙头的底层技术均为FUE技术，差别在于植发设备、提取方法、种植技术等差异，趋势为创口更小、尴尬期更不明显、植发效果更自然。（3）价格对比：除了不剃发植发外（耗时长+费人工，40-60元/每毛囊），FUE技术的植发四家龙头基本定价在10-20元/每毛囊，价格接近且相对透明；非头发类植发（眉毛/胡须/鬓角等）基本为一口价，雍禾/碧莲盛/新生定价基本一致，仅大麦的微针种眉价格显著高于平均，中长期行业价格或更多随着平均工资的提升，对应每年个位数增长。（4）养发布局：新生植发最早在2011年推出TDDP植养护体系，率先提供“植发-养发-护发”一站式服务；雍禾收购史云逊健发，2018-20年推广馆中馆的“植发+养发”服务；大麦和碧莲盛目前尚未较大规模推广养发业务。（5）布局版图：四大龙头目前基本采用一城一店模式，对二、三线城市实施加速下沉；其中，雍禾/碧莲盛/大麦均以植发门店快速扩张为主，新生则采取植发大店+养发社区小店打法，实现立体式推进。  市 场空间测算：基于米诺地尔中期客群1200万人二阶推算，预计对应植发人数150万人和375亿市场空间。（1）除雍禾招股书中对市场的测算外，我们在植发客群均为术前使用米诺地尔后依旧没有好转，且植发术后仍需建议使用1年的米诺地尔+保法止的基础上，对全市场米诺地尔使用人群采用了二阶推算植发空间。（2）根据草根调研，2020年国内使用蔓迪和达霏欣等米诺地尔产品人数约400万人，对应当年植发人数约50-60万人，得到从涂抹防脱药物到植发的转化率约12.5%。三生药业管理层交流会上披露，公司预计2021年蔓迪产品销售额可至7-8亿元（相比2020年3.7亿元增长89%-116%，蔓迪在国内米诺地尔类产品市占率75%），对应中期全市场使用米诺人数可达1200万人，按照12.5%转化率测算，植发患者将达150万，以2.5万客单价测算，对应的市场空间为375亿元。  投 资建议：重点关注雍禾IPO，看好四大植发龙头发展。植发行业目前仍处发展早中期，后续渗透率提升，未来5-10年仍有望持续增长。我们在报告中从龙头连锁&单体植发在品牌赋能、获客成本、资本加持、医生培训等多方面对比，以及不同消费医疗赛道对比，得到植发龙头在连锁化快速扩张上具备更好的优势，有望实现门店持续扩张。建议重点关注计划赴港上市的植发龙头雍禾医疗，以及未上市标的：新生植发、大麦微针植发、碧莲盛。  风 险提示：植发准入政策影响风险；植发行业价格定价监管风险；疫情恢复不及预期风险；植发安全卫生事件影响风险；行业价格竞争加剧风险。 rQqNoNzQvNxPsMsOsPtNmQ9P8QbRpNrRtRqRjMqQxPkPmNnPbRmMvMvPqQzQuOmQyR 行业深度 商业贸易 3 / 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 多种消费医疗业态对比，植发龙头格局将走向何方？ ............................................. 6 1.1. 存量脱发率提升+每年新增人口补给，国内植发潜力大已成共识 ...................... 6 1.2. 企业注册数：新增植发2016年起入场，小店2018年起逐步增多 ................... 7 1.3. 植发参与主体：公立&单体占比预计下滑，连锁&医美机构占比提升 ........