宏观经济点评：私人部门需求回落，政府信用扩张尚未加速

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 杨一凡 联系人 yangyifan＠gjzq.com.cn 私人部门需求回落，政府信用扩张尚未加速 数据： 8月11日中国人民银行公布：7月新增人民贷款1.08万亿元，比去年同期多增873亿元；7月新增社融1.06万亿元，比上年同期少6328亿元。截至7月末，社融存量同比增长10.7%，M2同比8.3%。 评论：  总量上看，信贷符合季节性，但低于预期。从总量来看，7月新增人民币贷款规模低于近5年均值（1.39万亿元），但略高于2019年和2020年表现。从结构上来看，贷款结构变化有三点含义： 一是居民长期贷款持续大幅回落。7月下旬全国多个地区上调房贷利率，在房贷额度紧张且放款期限不确定的背景下，居民购房的需求和意愿放缓。二是企业中长期贷款回落较大。表明在总量需求放缓、大宗商品涨价压力下，企业的现有的经营压力加大，长期资本开支意愿放缓。三是票据融资持续回升。7月底1个月的国股银票转贴现利率票据大幅回落，说明实体企业融资有效需求不足导致银行贷款额度较充裕。  社融存量同比增速进一步下行。从总量看，新增社融本月远低于预期。7月新增社融1.06万亿，同比多减6328亿，低于2019年和2020年的1.29和1.70万亿，远低于近5年的平均值（2.2万亿）；7月社融存量同比增速为10.7%，低于前值的11.0%。从结构上来看，社融结构变化有两点含义：第一，7月的政府债券发行较前值回落较多，发行进度依然低于预期。 第二， 7月信用债（剔除金融债和同业存单）发行净融资额近2200亿元，同比多增较多，带动企业债券融资回升。  M1和M2同比均有所回落。从总量上看，M1和M2余额回落，同比也均有所回落。M2余额回落1.56万亿元，M1余额回落1.7万亿元；M2同比为8.3%，较前值8.6%回落0.3个百分点；M1同比为4.9%，较前值5.5%回落回落0.6个百分点。从结构上看，居民住户存款同比少增较明显，财政性存款同比多增。虽然7月是缴税大月，但财政存款的增加计入的是央行的负债，叠加政府债券发行放缓，拉低M2同比增速，但M2-M1 在这个基础上较前值进一步回升意味着企业需求回落依然较为明显。  私人部门需求回落，政府信用扩张尚未加速。整体来看，新增社融和信贷均明显低于预期。从结构来看，无论是居民部门，还是私人企业部门，融资需求回落的迹象变得更加明显，政府部门的信用收缩有所加剧。后续来看：第一，信贷增速的下降依然较为确定。随着房地产销售的走弱，以及经济增速的放缓，私人部门需求走弱的方向依然在趋势之中。第二，政府信用将转向扩张。地方政府债券发行有望加速，但项目质量约束可能依然存在。第三，货币边际宽松方向确定。8-9月可能会有第二次降准：一方面对冲需求的下滑，另一方面配合财政的发力。第四，年内信用收缩最快的时候应该已经过去。3月社融存量同比增速下降1个百分点应该是年底下降最快时点，后续随着政府信用扩张，以及货币边际宽松对私人部门需求的刺激，社融存量同比增速下降速度将逐步放缓（甚至某几个月出现小幅回升）。第五，实体需求的下滑进一步确认。地产、基建的走弱已经较为确定，后续随着消费和出口走弱，实体需求走弱的力度可能逐步加大。 风险提示：货币出现收缩、系统性信用风险爆发、通胀大幅超出预期。 2021年08月11日 7月金融数据评论 宏观经济点评 证券研究报告 总量研究中心 报告标题 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 数据： 中国人民银行公布：7月新增人民贷款1.08万亿元，比去年同期多增873亿元；7月新增社融1.06万亿元，比上年同期少6328亿元。截至7月末，社融存量同比增长10.7%，M2同比8.3%。 评论： 1. 信贷符合季节性表现， 但低于预期 总量上看，信贷符合季节性，略低于预期。7月新增人民币贷款规模略低于近5年均值（1.39万亿元），但略高于2019年和2020年。从结构上来看，企业中长期贷款回落较大，票据融资同比持续多增。具体来看，居民贷款同比少增3519亿，其中居民短期贷款同比少增1425亿、居民中长期贷款同比少增2093亿；企业贷款同比多增1689亿，其中票据融资同比多增2792亿、企业短期贷款同比少增156亿、企业中长期贷款同比少增1031亿；非银金融机构贷款同比多增2044亿。贷款结构变化有三点含义：一是居民长期贷款持续大幅回落。7月下旬全国多个地区上调房贷利率，在房贷额度紧张且放款期限不确定的背景下，居民购房的需求和意愿放缓。二是企业中长期贷款回落较大。表明在总量需求放缓、大宗商品涨价压力下，企业的现有的经营压力加大，长期资本开支意愿放缓。三是票据融资持续回升。7月底1个月的国股银票转贴现利率票据大幅回落，说明实体企业融资有效需求不足导致银行贷款额度较充裕，银行通过票据来控制信贷总量。 图表1：7月信贷符合季节性表现（亿元） 图表2：7月企业中长期贷款同比少增、票据融资同比多增 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 - 10,000 20,000 30,000 40,00012345678910111220172018201920202021-6,000-3,00003,0006,0002021-052021-062021-07 报告标题 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：累计新增居民中长期贷款下行 图表4：企业中长期贷款占比均值附近徘徊（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2. 社融存量同比增速下行 从总量看，新增社融本月低于预期。7月新增社融1.06万亿，同比多减6328亿，低于2019年和2020年的1.29万亿和1.70万亿，远低于近5年的平均值（2.2万亿）；7月社融存量同比增速为10.7%，低于前值的11.0%。 从结构来看，政府债券同比少增为主要拖累。具体来看，人民币贷款同比少增1830亿，委托贷款同比多增1亿，信托贷款同比少增204亿，未贴现银行承兑汇票（表外票据）同比少增1186亿，企业债券融资同比多增601亿，非金融企业境内股票融资同比少增277亿，政府债券同比少增3639亿。社融结构变化有两点含义： 第一，7月的政府债券发行净融资为2394亿元，较前值回落的较多，主要由于到期量大幅攀升，使得政府债券承压。 第二， 7月信用债（剔除金融债和同业存单）发行净融资额近2200亿元，同比多增较多，带动企业债券融资回升。 图表5：7月新增社融低于预期（亿元） 图表6：7月社融规模同比多减6328亿元 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3. M1和M2同比均有所回落 从总量上看，M1和M2余额回落，同比也均有所回落。M2余额回落1.56万亿元，M1余额回落1.7万亿元；M2同比为8.3%，较前值8.6%回落；M1同05,00010,00015,00020,00025,00030,000020,00040,00060,00080,0002010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-07金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值:滚动求和30大中城市:商品房成交面积（12个月累计，右轴，万平方米）01020304050607080902017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07新增企业中长期贷款占比占比近5年均值010000200003000040000500006000012345678910111220172018201920202021(15,000)(10,000)(5,000)05,0002021-072021-062021-05 报告标题 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 比为4.9%，较前值5.5%回落。从结构上看，居民住户存款同比少增较明显，财政性存款同比多增。7月份人民币存款少增11300亿元，同比少增12103亿元；其中，居民住户存款同比少增6405亿元，非金融企业存款同比多增2400亿元，财政性存款同比多增1136亿元，非银行业金融机构存款同比少增8424亿元。虽然7月是缴税大月，但财政存款的增加计入的是央行的负债，叠加政府债券发行放缓，拉低M2同比增速，但M2-M1 在这个基础上较前值进一步回升意味着企业需求回落依然较为明显。 图表7：M2和M1同比均回落（%） 图表8：新增存款结构（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4、私人部门需求回落，政府信用扩张尚未加速 整体来看，新增社融和信贷均明显低于预期。从结构来看，无论是居民部门，还是私人企业部门，融资需求回落的迹象变得更加明显，政府部门的信用收缩有所加剧。后续来看：第一，信贷增速的下降依然较为确定。随着房地产销售的走弱，以及经济增速的放缓，私人部门需求走弱的方向依然在趋势之中。第二，政府信用将转向扩张。地方政府债券发行有望加速，但项目质量约束可能依然存在。第三，货币边际宽松方向确定。8-9月可能会有第二次降准：一方面对冲需求的下滑，另一方面配合财政的发力。第四，年内信用收缩最快的时候应该已经过去。3月社融存量同比增速下降1个百分点应该是年底下降最快时点，后续随着政府信用扩张，以及货币边际宽松对私人部门需求的刺激，社融存量同比增速下降速度将逐步放缓（甚至某几个月出现小幅回升）。第五，实体需求的下滑进一步确认。地产、基建的走弱已经较为确定，后续随着消费和出口走弱，实体需求走弱的力度可能逐步加大。 风险提示：货币出现收缩、系统性信用风险爆发、通胀大幅超出预期。 -20-15-10-5051015010203040M2-M1（右轴）M1同比M2同比-40,000-20,000020,00040,00060,0002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07新增居民户存款新增企业存款新增财政存款新增非银存款 报告标题 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合