毛利率同比仍在提升，收入增长有所放缓

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美的集团（000333） 证券研究报告 2018年10月31日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 36.33元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 6,644.66 流通A股股本(百万股) 6,498.04 A股总市值(百万元) 241,400.38 流通A股市值(百万元) 236,073.62 每股净资产(元) 12.47 资产负债率(%) 64.16 一年内最高/最低(元) 62.69/34.10 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 联系人 luoanyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《美的集团-半年报点评:盈利能力持续提升，收入增速环比略有放缓》 2018-08-31 2 《美的集团-公司点评:回购彰显公司价值及发展信心，Q2主动调整助力结构升级》 2018-07-05 3 《美的集团-季报点评:空调高景气带动收入增长，盈利能力持续提升》 2018-05-01 股价走势 毛利率同比仍在提升，收入增长有所放缓 事件：前三季度公司实现营业收入2057.57亿元，同比增长10.06%；实现归母净利润179亿元，同比增长19.35%。其中Q3实现营业收入631.33亿元，同比增加1.01%；实现归母净利润49.63亿元，同比增长18.55%， 收入增速环比有所放缓，市场份额保持稳健：根据产业在线数据，18Q3空调、冰箱、洗衣机行业内销量同比-12.6%、-6.8%、-1.6%，空冰洗行业增速环比上半年均有明显下降；Q3季度美的空调、冰箱、洗衣机内销出货量同比分别-10.1%、-10.1%、+5.3%，空调及洗衣机业务表现好于行业。 从中怡康均价上看，截止18Q3末空、冰、洗行业均价同比+2.7%、+8.7%、+9.4%；其中美的空冰洗产品均价分别+4.5%、+20.4%、+23.4%（小天鹅），产品均价显著提升。从天猫及淘宝电商数据看，Q3季度美的系空、冰、洗销量同比分别-23.6%、-27.9%、-39.7%，表现低于行业平均水平；同时，美的系空冰洗均价同比大幅提升。我们认为，公司收入端增长遇到瓶颈期，并积极主动寻求的结构调整，在均价提升的同时，总体的销量增速一般，市场份额提升速度也并不明显。 盈利能力持续提升，摊销费用显著减少：1）公司18Q3毛利率、净利率分别为27.48%、8.41%，同比+1.89、+1.12pct；盈利能仍在持续提升。我们认为，库卡并表后经过一段时间整合消化，盈利能力已明显改善。同时，公司产品结构及均价提升，带动毛利率同比有所提升。2）公司18Q3销售费用率为11.79%，同比-0.23pct；管理+研发费用率为7.45%，同比+1.72pct，公司在新品研发上积极投入，同时库卡、东芝的摊销较同期以有明显下降；财务费用率为-1.17%，同比-1.98pct，Q3汇率贬值带来正向汇兑收益。 现金+理财余额稳健增长，周转效率有所下降：1）18Q3公司存货244.3亿元，同比小幅增长2.8% ，体现了公司上半年对于存货的严格管理。公司预收账款在期末达到132.1亿元，同比下降25.7%。在良好的经营性现金流支持下，货币资金+其他流动资产（主要为理财）合计余额1020.5亿元，同比增加约108.5亿元。应收票据及应收账款总和为326.5亿元，同比基本持平。应付票据和应付账款合计558.2亿元，同比基本持平。其他流动负债（主要为返利）余额324.6亿元，同比增长21.4%。2）从现金流量表看，18Q3经营性净现金流为119.8亿元，同比增长94.0%，其中销售商品及提供劳务收到的现金591.9亿元，同比增长+21.3%，显著高于收入增速，现金回收效率提升。3）从周转效率看，存货和应收账款周转天数同比分别增加10.5及1.8天，整体周转效率有所下降。 投资建议：Q3季度公司收入端增速明显放缓，公司积极推进产品结构改善，毛利率同比仍有所提升。长期看，美的有望成长为新消费品平台型公司，公司通过持续的海外收购快速提升全球综合竞争力。公司账面现金充裕，资产负债表健康。我们认为公司18-20年净利润为205.1亿、241.8、284.7亿，净利润增速为18.7%、17.9%、17.7%，当前股价对应18-20年约11.7x、10.0x、8.5xPE，维持买入评级。 风险提示：房地产市场、原材料价格波动、宏观经济波动、汇率波动风险。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 159,841.70 241,918.90 277,080.25 312,606.62 350,226.66 增长率(%) 14.7 51.3 14.5 12.8 12.0 EBITDA(百万元) 16,872.44 20,059.07 30,019.35 34,159.43 38,777.47 净利润(百万元) 14,684.36 17,283.69 20,509.00 24,178.87 28,469.10 增长率(%) 15.6 17.7 18.7 17.9 17.7 EPS(元/股) 2.22 2.61 3.09 3.65 4.30 市盈率(P/E) 16.40 13.93 11.74 9.96 8.46 市净率(P/B) 3.94 3.27 2.78 2.38 2.04 市销率(P/S) 1.51 1.00 0.87 0.77 0.69 EV/EBITDA 10.04 17.78 7.82 6.43 5.11 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%2017-102018-022018-06美的集团 白色家电 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 17,196 48,274 55,416 62,521 70,045 营业收入 159,842 241,919 277,080 312,607 350,227 应收账款 14,595 20,186 19,836 24,450 24,193 营业成本 115,615 180,461 203,027 228,571 255,586 预付账款 1,587 1,672 2,839 2,240 3,440 营业税金及附加 1,077 1,416 1,719 1,980 2,201 存货 15,627 29,444 19,057 34,277 23,940 营业费用 17,678 26,739 31,587 35,168 38,735 其他 71,616 70,234 73,998 82,338 85,743 管理费用 9,621 14,780 15,794 17,819 19,963 流动资产合计 120,621 169,811 171,147 205,825 207,361 财务费用 -1,006 816 684 197 -579 长期股权投资 2,212 2,634 4,634 6,634 8,634 资产减值损失 381 269 251 226 282 固定资产 21,057 22,601 23,952 22,223 20,445 公允价值变动收益 117 -25 0 0 0 在建工程 581 880 678 557 484 投资净收益 1,286 1,830 1,600 1,600 1,600 无形资产 6,869 15,167 19,050 16,894 14,737 其他 -2,364 -5,995 -3,200 -3,200 -3,200 其他 5,682 2,252 2,401 2,381 2,361 营业利润 17,436 21,628 25,618 30,245 35,639 非流动资产合计 36,400 43,533 50,715 48,687 46,660 营业外收入 1,819 467 800 800 800 资产总计 170,601 248,107 254,480 287,514 286,918 营业外支出 340 240 418 393 348 短期借款 3,024 2,584 10,743 20,612 2,100 利润总额 18,915 21,855 26,000 30,653 36,092 应付账款 26,928 38,315 34,774 47,511 44,500 所得税 3,053 3,244 3,900 4,598 5,414 其他 28,737 42,617 40,466 53,148 51,609 净利润 15,862 18,611 22,100 26,055 30,678 流动负债合计 58,690 83,516 85,984 121,270 98,208 少数股东损益 1,178 1,328 1,591 1,876 2,209 长期借款 2,254 32,986 29,117 9,481 11,657 归属于母公司净利润 14,684 17,284 20,509 24,179 28,469 应付债券 4,819 4,553 4,500 4,500 4,500 每股收益（元） 2.22 2.61 3.09 3.65 4.30 其他 5,367 8,550 700 700 700 非流动负债合计 12,440 46,090 34,317 14,681 16,857 负债合计 101,624 165,182 157,244 173,896 154,009 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 7,850 9,188 10,779 12,655 14,864 成长能力 股本 6,459 6,561 6,627 6,627 6,627 营业收入 14.71% 51.35% 14.53% 12.82% 12.03% 资本公积 13,597 15,912 16,015 16,015 16,015 营业利润 16.89% 24.04% 18.45% 18.06% 17.83% 留存收益 54,506 67,421 79,829 94,337 111,418 归属于母公司净利润 15.56% 17.70% 18.66% 17.89% 17.74% 其他 -13,435 -16,156 -16,015 -16,015 -16,015 获利能力 股东权益合计 68,977 82,925 97,235 113,619 132,909 毛利率 27.67% 25.40% 26.73% 26.88% 27.02% 负债和股东权益总计 170,601 248,107 254,480 287,514 286,918 净利率 9.19% 7.14% 7.40% 7.73% 8.13% ROE 23.00% 22.44% 22.73% 22.93% 23.08% ROIC 33.55% 39.40% 33.47% 32.12% 37.39% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 15,862 18,611 20,509 24,179 28,469 资产负债率 59.57%