宏观深度报告：本轮taper如何循序渐“退”，深度推演宽松缩减之路径

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观深度报告 深度报告 2021年8月5日 宏观深度报告 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 《德邦证券宏观专题：美联储货币政策框架和利率体系》 本轮taper如何循序渐“退” 深度推演宽松缩减之路径 [Table_Summary] 投资要点：  基准情形下，预计本轮taper于明年3月正式宣布。参考上轮taper前的FOMC声明，我们预计本轮taper将经历如下几个重要节点：讨论何时开始讨论taper→讨论何时开始taper→讨论taper→官宣taper→实施taper。具体的路径很大程度上取决于劳务市场修复的步伐与疫情的反复。基准情形下，美联储将在3月FOMC会议上官宣taper，并于4月实施。乐观情形下，今年三、四季度经济与就业读数出现实质性改善，taper的官宣与实施将分别前移至12月与明年1月。悲观情形下，变种毒株对经济与就业前景威胁深化，taper的官宣与实施将分别推移至明年7月与8月。  预计每次FOMC会议将在前次基础上分别缩减50亿美元/月的国债、MBS购买规模，对国债的缩减维持16个月，对MBS的缩减维持8个月，总体taper将历时16个月，是上轮taper时间的两倍。但需要强调的是，更长的taper时期也意味着taper的速率会根据届时经济的实际运行情况发生调整，真实的taper周期可能较当前假设发生偏离。  当前的增长与通胀环境足够支撑taper的开启，但劳务市场仍需三、四季度数据的确认。逐一分析本轮taper前的经济、通胀与劳务市场环境，我们认为：1）以产出缺口为衡量，当前经济修复程度已超过上轮taper水平，足够支撑taper进程，当前静待四季度的FOMC声明将经济前景的风险从“仍存”改为“消退”；2）以PCE同比增速为衡量，当前暂时高企的通胀明显走在了货币政策的前面，早已满足taper的触发条件；3）劳务市场的结构失衡、就业意愿问题仍是掣肘货币政策路劲的关键，基准条件下预计在今年三、四季度持续改善，并让美联储确立其复苏的可持续性，进而达成推进taper的最为关键触发条件。  后市十年期美债收益率将重回上行轨道。在疫情给经济基本面带来的不确定性使美债收益率下跌的同时，技术层面（凸性对冲、趋势/动量策略等）的原因使得本轮的下跌一定程度演变为偏离基本面的超跌。展望后市，我们认为在疫情风险趋于缓释的基准条件下，基本面仍将较目前水平逐步改善，一方面推升实际利率，另一方面缓释增长风险并推升期限溢价，最终带来十年期美债收益率中枢水平的再次回升。  风险提示：当前经济基本面最大的下行风险在于变种毒株是否失控，进而诱发第二轮疫情危机，这无疑将拖缓美联储taper的进程。另一方面，芯片等供给问题的持续或给通胀读数带来持续的上行压力，这或向美联储提早taper施加更大的压力。 宏观深度报告 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 前车之鉴：上轮taper的回顾 ......................................................................................... 4 1.1. 上轮QE前的经济增长 ......................................................................................... 6 1.2. 上轮QE前的通货膨胀 ......................................................................................... 7 1.3. 上轮QE前的劳务市场 ......................................................................................... 8 2. 后事之师：本轮taper的推演 ......................................................................................... 9 2.1. 经济增长 ............................................................................................................. 10 2.2. 通货膨胀 ............................................................................................................. 11 2.3. 劳务市场 ............................................................................................................. 13 2.4. 本次taper的推演 ............................................................................................... 15 3. 市场启示：后市十年美债怎么走 ................................................................................... 16 3.1. 上轮taper前后十年美债的表现 ......................................................................... 17 3.2. 本轮taper开启前后对十年美债的表现判断 ....................................................... 18 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 18 mNoNoOpOvMnMrNvMoPtPxO9P8Q9PnPnNtRnMjMnNuMjMoOrM6MnMpRvPqMsPMYmMqN 宏观深度报告 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：美联储资产负债表的规模与同比增速 ......................................................................... 4 图2：缩减恐慌（taper tantrum）期间美股美债表现 ........................................................... 5 图3：上轮taper前后美国GDP同比、环比增速vs产出缺口 ............................................ 7 图4：上轮taper前后美国CPI、PCE同比增速 .................................................................. 8 图5：上轮taper前后美国失业率、劳动参与率、就业率 .................................................... 8 图6：近几轮经济周期产出缺口收敛路径比较 ................................................................... 11 图7：美国新增新冠病毒确诊病例 vs 感染Delta变异毒株的比例 ................................... 11 图8：PCE同比增速（总体vs机动车与零部件vs居住） ................................................ 12 图9：PCE总体同比增速vs季调后M2同比增速 ............................................................. 12 图10：不同环比增速假设下未来1年的PCE同比增长路径 ............................................. 13 图11：1960年有统计以来的全部PCE环比增速 .............................................................. 13 图12：1960年有统计以来的全部PCE环比增速分布直方图 ............................................ 13 图13：近几轮经济周期失业率路径比较 ............................................................................ 14 图14：近几轮经济周期失业率缺口路径比较 ..................................................................... 14 图15：1948年以来的劳动参与率、就业率 ....................................................................... 14 图16：QE4以来的劳动参与率、就业率及预测 ................................................................ 14 图17：上轮taper前后实际利率vs预期通胀 .................................................................... 17 图18：上轮taper前后中性利率vs期限溢价 .................................................................... 17 图19：当前阶段实际利率、预期通胀表现 ......................................................................... 18 图20：当前阶段中性利率、期限溢价表现