量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占威廉 A 艾伦、Jagjit S Chadha 和菲利普特纳NIESR 政策文件。 027政策文件由国家经济和社会研究所的成员撰写，专门针对公共政策问题。这些可能是提交给第三方组织委托进行的公共或议会调查或政策研究的证据。在任何情况下，NIESR 作者都拥有对这些论文的完全编辑控制权。我们会理所当然地向公众提供所有政策文件，无论它们是否得到了特定资金的支持。一些论文随后可能会发展成研究论文。日期：2021 年 7 月 28 日 关于国家经济和社会研究所国家经济和社会研究所是英国历史最悠久的独立研究机构，成立于 1938 年。我们创始人的愿景是开展研究，以提高对影响人们生活的经济和社会力量以及政策制定方式的理解。可以带来改变。八十多年后，这仍然是 NIESR 精神的核心。我们继续将我们在定量和定性方法方面的专业知识以及我们对经济和社会问题的理解应用于当前的辩论并影响政策。该研究所独立于所有党派政治利益。国家经济和社会研究所 2 Dean Trench St伦敦 SW1P 3HE电话：44 (0)20 7222 7665电子邮箱：enquiries@niesr.ac.uk niesr.ac.uk注册慈善第306083号本文于 2021 年 7 月首次发表© 国家经济和社会研究所 2021 1 |量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占国家经济和社会研究所政策文件 027量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占威廉 A 艾伦、Jagjit S Chadha 和菲利普特纳概括当我们面临计划最终退出量化宽松的需要时，在本评论中，我们考虑如何改革中央银行资产负债表的两端，为资产负债表的收缩做好准备使中央银行面临过度风险。量化宽松后央行资产负债表存在期限错配，长期债券为资产，以商业银行浮动利率准备金形式的负债融资。在央行资产负债表收缩——量化紧缩——私人部门将被要求吸收这些资产，这可能会给收益率曲线带来突然的上行压力。如果政策利率上升，央行负债的利息成本将快速上升，而其资产利息收入仅缓慢上升。通过缩短资产久期和增加负债期限来迅速和及时地减少错配将限制中央银行的金融风险和债券市场中断的风险。致谢感谢 Richard Barwell、 Brandon Davies、 Charles Goodhart、 Rosa Lastra、 Rory Macqueen、 David Miles、Paul Mortimer-Lee、Barry Naisbitt、Bill Nelson、Paul Tucker 和 Tim Young 提出的有益评论和讨论。任何错误都是我们自己的。本政策文件旨在促进辩论，并将发表在 2021 年夏季《国家研究所经济评论》上。联系方式Jagjit S. Chadha, j.chadha@niesr.ac.uk, 国家经济和社会研究所，2 Dean Trench Street, London SW1P 3HE 1 |量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占国家经济和社会研究所政策文件 027背景自全球金融危机和 Covid 大流行以来，货币、监管和财政政策加深了中央银行、商业银行和政府资产负债表之间的联系。央行购买长期政府债券（以降低长期利率）的量化宽松 (QE) 增加了商业银行与央行的准备金余额。此外，全球金融危机后出台的流动性规则要求商业银行增加其流动资产持有量，包括在中央银行的准备金余额和政府证券。Covid-19 促使各国政府发行更多债务，并导致中央银行进一步实施量化宽松。因此，随着央行资产负债表再次扩大，货币和财政政策变得更加纠缠不清。图 1：2010-20 年主要央行资产负债表1401201080604020020 1020 1120 1220 1320 1420 1520 1620 1720 1820 192020美联储 英国央行 欧洲央行 日本央行本文认为，这些发展威胁到中央银行的独立性和预算可持续性，并建议如何减轻这些威胁。它还讨论了在货币政策委员会认为合适时如何收紧货币政策。对中央银行独立性和预算可持续性的威胁货币政策现在具有巨大的财政影响。例如，当中央银行开始收紧货币政策并提高利率时（或当国际长期利率上升时），将对财政可持续性产生实质性影响（Allen（2021）、Chadha 等（2021））占 GDP 的百分比 2 |量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占国家经济和社会研究所政策文件 027和兰道 (2020))。在英国，预算责任办公室 (OBR (2021a)) 强调，即使银行利率小幅上升且收益率曲线平行移动，也可能使政府债务与 GDP 的比率更难以稳定。 1 鉴于由于未来利率水平的不确定性，无论长期还是短期，都必须在替代利率情景下审查政府的中期财政计划。在英国，独立的预算责任办公室进行了这样的检查 (2021b)，并确定了公共财政变得不可持续的可能情景。在这种环境下，中央银行面临着保持低利率以降低政府偿债成本的压力的风险显而易见。换句话说，中央银行的独立性受到了异常严重的威胁。甚至独立已受到损害的外表也将是危险的。由于政策工具之间的相互联系，向更高利率的过渡将特别困难。在保持中央银行独立性的同时实现转型至关重要。2 关于可能的模式的新辩论正在开始。减少中央银行和国债的相互依赖中央银行和财政部应考虑如何调整各自的资产负债表来降低财政考虑可能抑制未来货币政策收紧的风险。一旦宏观经济状况好转，需要收紧货币政策，未来债券收益率的不确定性将增加。由于担心破坏债券市场的结构，中央银行将无法像购买它们那样迅速或以它们想要的那样迅速出售其持有的大量政府债券。 3 长期中断的风险更为严重- 期限比短期债券，因为长期市场的流动性通常较低。我们相信，一旦我们进入退出阶段，这些销售将由财政部更好地管理。对从根本上影响债券市场的国内政策——即中期财政框架以及当前和预期政府预算决策的顺序——负责的是财政部，而不是中央银行。此外，它还负责为预算赤字和到期债务赎回提供资金的债券销售计划。1 关键是，如果利率比 OBR 的预测高 1 个百分点，2025/26 财年的债务利息支出将增加占 GDP 的 0.8%——“财政大臣宣布的中期财政紧缩的三分之二在他的预算中”。 (OBR (2021))。2 特别参见提供给上议院经济事务特别委员会的证据（上议院 (2021)）。另见 Landau (2020) 和 Chadha、Kuçük 和 Pabst (2021)。3 有关债券市场结构对政府债务出售范围影响的历史证据，请参见 Allen (2019)。 3 |量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占国家经济和社会研究所政策文件 027我们的提议旨在在宏观经济政策必须收紧时限制财政部和央行之间甚至出现冲突。在本文的这一部分，我们不讨论以任何方式改变货币/财政政策组合。但我们的提议将为英格兰银行提供比其购买的一些证券更容易出售的证券，从而为未来的政策收紧扫清障碍。这将使货币政策的实施变得更加容易，并且意味着货币政策行动对财政政策的影响较小。货币政策和财政政策的作用将被解开，以便各自管理以实现其自身的目标（类似于 Mundell (1962) 的分析）。中央银行资产负债表我们的建议分为两部分，一是针对央行资产负债表的资产端，二是针对负债端。央行资产我们的建议是让中央银行和财政部通过与财政部进行证券互换，使中央银行资产负债表的资产方更具流动性。中央银行将与财政部交换其在量化宽松政策下获得的全部或部分长期政府债券投资组合，以换取新创建的短期债券（短期票据或中短期债券）投资组合。这将减少央行资产负债表上目前巨大的期限错配（长期资产与非常短期的负债）。该交易将完全在公共部门内进行，因此公共部门相对于外部世界的合并资产负债表状况不会改变。中央银行将继续展期其持有的政府债务，银行的准备金余额将保持不变。因此，量化宽松提供的货币刺激将一直有效，直到宏观经济状况另有指示。英格兰银行货币政策委员会将继续确定该银行持有的债券数量，以影响货币状况。财政部会发现，所报告的未偿还政府债券的平均剩余期限已经下降。 4 中央银行将长期政府债务转化为短期债务所造成的关于政府债务平均期限的错觉将在一定程度上产生重大影响。程度被驱散。该提案涉及将利率风险从中央银行转移到财政部。这在英国的情况下不会产生真正的影响，因为财政部已经赔偿了英国央行4 我们不考虑会计问题。国债按面值或赎回价值的债券报告的惯例意味着长期债券的国库券（按市场价格计价）互换将影响报告的国债规模。 4 |量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占国家经济和社会研究所政策文件 027英国在量化宽松措施下购买债券时遭受损失，并获得了利润。到目前为止，该计划对财政部来说非常有利可图，但风险很大。迄今为止，持有债券的账户英国的资产购买工具已经产生了1120亿英镑给财政部。迄今为止，事实证明，向银行支付量化宽松创造的准备金比向债券持有人支付要便宜得多。然而，如果利率高于当前债券收益率所暗示的水平，则相反。收益率曲线平行上升一个基点（百分之一）将使该银行的国债投资组合的市值减少约 10 亿英镑。5如果拟议的交易没有完成，债券收益率的上涨幅度比当前债券市场价格显示的要高，政界人士和公众将如何应对英格兰银行将记录的损失？可以想象，有关中央银行被政府救助并随之损害中央银行信誉的指责。此外，由于不明原因，赔偿条款尚未公布。 6仅由一个官方机构负责销售债券比拥有两个在任何情况下都必须进行协调的官方卖家更简单、更有效。一种明显的协调方法是中央银行避免主动出售，但不将到期债券的收益再投资。然而，这不是一个好的解决方案。这意味着央行资产负债表的收缩速度将取决于过去购买的赎回情况——并且与当前的经济环境无关。在英国，它也会非常缓慢：英格兰银行债券投资组合的半衰期超过 7 年。宏观经济逻辑应该是，当需要货币紧缩时销量会更大，而当经济走弱时销量会更慢。如果以这种方式使用，量化紧缩——与量化宽松相反——可能成为一种有用的货币政策工具。这一提议绝不会损害中央银行的独立性。如果出于货币政策目的，它不会限制其决定政府债券市场运作的能力。此类扩张性操作在 2009 年至 2012 年有效。量化宽松政策降低了长期利率，宏观经济和金融稳定5 作者的计算。随着收益率上升，市场价值对收益率变化的敏感性会降低（凸度）。6 上议院经济事务委员会（2021 年）在第 47 页辩称“[t]资产购买工具是HM 财政部赔偿，但赔偿契约尚未公布。这是一个契约两个公共机构之间的文件。我们没有听到任何令人信服的解释，解释为什么该文件没有被置于公共领域，从而使其不受议会和公众的审查。校长一再无视我们要求解释为什么文件没有公布的要求。英国财政部应公布赔偿契约。” 5 |量化紧缩：保护货币政策免受财政侵占国家经济和社会研究所政策文件 027在困难时期受益（Gagnon (2016)、Turner (2021a)）。最近，货币政策对冠状病毒大流行的迅速和实质性反应是对限制产出和就业损失的扩张性财政政策的重要补充（Chadha、Corrado、Meaning 和 Schuler（2021））。但是，当需要采取限制性货币政策时，中央银行不可能以类似的速度出售平均期限类似的长期政府债券。如果像我们所建议的那样缩短央行债券组合的期限，央行在收紧政策方面将具有更大的灵活性。如果它想出售债券以收紧政策，它会将其投资组合中的债券转移到财政部以换取国库券，并要求财政部在一定时期内在市场上出售。中央银行可以选择是保留国库券、在到期时展期，还是允许它们流失（或出售）并让商业银行的准备金余额同步回落。政府债务管理财政部（或其债务管理机构）将继续管理新债券发行的到期日。它必须管理退款风险。它将一如既往地负责在较低利率的短期借款和较高利率的长期借款之间做出选择，作为未来退出量化宽松阶段利率上升的保险。债务工具（例如名义债券、通胀挂钩债券或 GDP 挂钩债券）的选择也是财政部的事情（Chadha (2021)）。当局还必须权衡更短的债务期限是否可以通过减少通胀意外上升带来的财政意外收获来鼓励更审