募投项目突破产能瓶颈，定制化耗材进入放量期

1 Table_ First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Table_ First| Table _Sum mar y 拱东医疗（605369）\医药生物 募投项目突破产能瓶颈，定制化耗材进入放量期 投资要点：  定制化耗材进入放量期，重点培育药包材板块 制造兴国，我们看好医疗高端制造产业，以及产业全球化溢出的趋势，具有安全、监管、高技术含量的医疗产品具有比较优势。而辅助医疗高端制造业的上游原材料行业享受友好政策和上游替代的高速增长红利，持续认知其投资价值。 公司2016年开始进军IVD耗材市场，与传统低值医疗耗材相比，定制化耗材具有更高的盈利能力和更高的产品壁垒，随着新增产能投产，核心产品IVD定制比色杯进入放量期。药品关联审评政策要求药品生产企业更换药包材或者药包材供应商，需要变更申请，期间耗时长、投入大，且存在风险，增强了药品客户对药包材的黏性，公司18年开始发掘高毛利的功能性药物包材，其中2个产品进入成熟收获期，药包材板块有望复制IVD耗材的成功路线并且持续提升盈利能力。  “模具设计+工艺技术”构建公司核心竞争力 公司地处中国模具之都，30年来在模具设计和工艺技术深耕细作，以医疗场景为落地应用，积累了丰富的技术knowhow和品牌口碑。公司优势在于快速响应模具订单方案制定，精密加工等整体解决方案。公司的突出竞争力体现在定制模具寿命长，模具生产效率高，显著降低生产过程中塑料颗粒的浪费从而降低成本，并且不断优化生产工艺，给客户提供高质量低成本的产品能力上。  募投项目突破产能瓶颈，为公司持续高速增长奠定基础 公司产品性能优异，性价比高，下游客户订单快速增长，公司产能利用率超100%，公司募投“年产10000吨医用耗材及包材产能扩建项目”、“年产6.2亿支真空采血管产能扩建项目”、“研发中心建设项目”3个子项目，募投项目建成后将促进市场占有率的进一步提升，增强公司整体研发实力。公司预计募投项目产能将于2021年底释放，公司产能全部达产后，产量有望翻倍，为公司持续高速增长奠定基础。  盈利预测 我们预计公司2021-2023年营业收入为10.00、13.18、17.29亿元，归母净利润为2.97、4.05、5.46亿元，EPS为2.64、3.60、4.85元/股，对应P/E为38x、28x、21x。公司掌握模具制造以及生产工艺核心技术，募投产能投产，定制化耗材进入放量期，考虑公司核心增长产品为定制化耗材，产品的持续成长能力以及客户黏性高于行业平均水平，给予公司22年40x市盈率，对应目标价为144元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 新产能释放低于预期；市场开拓低于预期；政策风险；贸易摩擦风险 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 553.0 829.7 999.6 1317.7 1729.4 增长率（%） 14.59% 50.03% 20.49% 31.82% 31.24% EBITDA（百万元） 148.7 293.1 396.0 524.1 690.0 净利润（百万元） 113.6 225.9 297.0 404.9 545.9 增长率（%） 33.75% 98.86% 31.47% 36.35% 34.82% EPS（元/股） 1.01 2.01 2.64 3.60 4.85 市盈率（P/E） 99 50 38 28 21 市净率（P/B） 27.7 9.3 7.8 6.4 5.1 EV/EBITDA 39.8 24.7 18.0 13.0 9.3 数据来源：公司公告，国联证券研究所测算 注：股价为2021年8月9日收盘价 Table _Fi rst|T able _Rep ortDa te 2021年08月09日 Table_ First| Table _Ratin g 投资建议： 买入 首次覆盖 当前价格： 99.6元 目标价格： 144元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 113/28 流通A股市值（百万元） 2,643 每股净资产（元） 14.29 资产负债率（%） 23.49 一年内最高/最低（元） 128.60/37.98 Table _Fi rst|T able _Cha rt 一年内股价相对走势 Table_ First| Table _Auth or 郑薇 分析师 执业证书编号：S0590521070002 电话：0510-85607670 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 严明 分析师 执业证书编号：S0590520080001 电话：0510-85601621 邮箱：yanming@glsc.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 研究背景 根据中国医疗器械蓝皮书，2015-2019年中国医用低值耗材市场规模由373亿增长至758亿，CAGR约20%。凭借劳动力红利和高速发展的技术水平，我国低值耗材产业发展迅速，但随着我国经济持续发展，劳动力成本提高，同时来自印度、东南亚等市场的强力竞争，叠加反倾销和贸易保护主义时有发生，我国低值医疗耗材产品亟待升级，我们重点关注国内高端低值耗材板块，以及深耕细分领域，掌握核心技术，能够持续成长的公司。 2020年我国体外诊断（IVD）市场规模接近1000亿元，未来5年有望保持15%-20%的增速增长。其中IVD耗材市场占IVD整体市场规模的2%左右，据中国医疗器械协会数据，2020年国内IVD耗材市场规模预计20亿，未来每年仍将维持15%的增速增长，预计国内市场成熟后规模将达到35~45亿元。 2018年，我国医药包材市场规模达1000亿元，随着中国医疗费用的持续投入、社会人口老龄化加剧、健康意识加强，以及部分包材的升级换代，国内医药包材市场规模有望维持10%的增速稳步增长。药品关联审评政策要求药品生产企业更换药包材或者药包材供应商，需要变更申请，期间耗时长、投入大，且存在风险，增强了药品客户对药包材的黏性。 不同于市场的观点 市场观点：低值耗材盈利能力差，没有技术壁垒。 我们认为：低值耗材不等于低端耗材，公司深耕行业三十多年，积极开拓低值耗材中的高端市场，IVD定制化耗材产品进入放量期，其中核心产品比色杯净利率超过40%。“模具设计+工艺技术”是行业的核心壁垒，公司是国内少数几家企业，能做到从“产品设计-模具设计-生产制造”定制化生产的企业之一。 市场观点：公司产品赛道长期成长空间有限。 我们认为：公司营收增长短期受限于产能，随着新产能释放，营收有望快速增长，公司深耕行业三十多年，跟国内外龙头企业建立良好合作关系，短期增量主要受益于IVD定制耗材快速放量。长期的增量主要来自跟国内外龙头企业合作产品品类的增加，公司开拓新的客户；公司特种药品包材产品的放量。 核心结论 预计募投项目产能将于2021年底释放，公司产能全部达产后，产量有望翻倍，为公司持续高速增长奠定基础：  公司定制化耗材进入放量期，从16年开始进军IVD耗材市场，16~18年间，开拓了300多家客户（共700多个SKU），其中100多个客户（共300多个SKU）逐渐进入收获期，最大的客户安图生物1个SKU可达1亿只。公司定制化产品20年收入约1.4亿，核心产品比色杯和培养皿进入放量期，未来几年有望高速增长，预计21年实现翻倍增长，定制化产品收入有望达2.8亿。  重点培育药包材板块，深度绑定下游客户。公司18年开始重点发掘高毛利的功能性药物包材领域，药品关联审评政策增强药品客户对药包材的黏性，公司目前有60个项目处于开拓期，其中2个已经进入成熟收获期，作为公司重点培育板块，今年到明年计划再开150个项目，有望复制IVD耗材的成功路线并且持续提升盈利能力。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 ................................................................ 2 1. 国内一次性高分子医用耗材龙头 ..................................... 5 1.1. “工匠精神”推动技术持续创新 ..................................................................... 5 1.2. 公司主营业务持续稳健发展，高毛利产品占比提升 ................................... 5 1.3. 公司产品涵盖5大系列，3000多个SKU .................................................. 6 2. 低值医用耗材市场稳定增长，产品亟待升级 ............................ 7 2.1. 中国低值医用耗材市场规模稳定增长 ......................................................... 8 2.2. 低端产品占比高，产品亟待升级 ................................................................ 8 3. 定制化耗材进入放量期，募投项目突破产能瓶颈 ........................ 9 3.1. 化学发光持续高速增长，定制化耗材进入放量期 ....................................... 9 3.2. 重点培育药包材板块，深度绑定下游客户 ................................................ 12 3.3. 产能利用率高，募投项目突破产能瓶颈 ................................................... 15 4. “模具设计+工艺技术”构建公司核心竞争力 ............................ 15 4.1. 加工精度高，掌握模具生产核心技术 ....................................................... 15 4.2. 工艺技术经验丰富，原材料自主可控 ....................................................... 16 5. 盈利预测及估值 .................................................. 17 6. 风险提示........................................................ 19 图表目录 图表1：公司发展历程 ..................................................................................................... 5 图表2：公司股权结构 ..................................................................................................... 5 图表3：公司营业收入及净利润情况 ........