电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 1 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 行业研究：长沙为何会成为全国学习的范本？ 企业研究：华南房企对外扩张的终极选择：占领长三角？ 企业研究：从万科A看头部房企的成长与担当 企业研究：“重”装上阵，重新出发，且看绿城如何探底回升 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号) yuxiaoyu@ehconsulting.com.cn 周小龙 Eziochou（微信号） zhouxiaolong@ehconsulting.com.cn 相关研究： 2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？ 2020年12月地产月报：房住不炒定位长期不变，2021更看好以长三角为主的核心城市 2020年12月月度数据：全年销售17.4万亿，疫情冲击下房地产实现8.7%的增长 年度盘点：2020住宅成交结构性特征明显，高能级城市具备先发优势 所属行业 房地产 发布时间 2021年8月9日 志邦家居（603801.SH） 以志邦家居为例，看二线家居品牌如何实现突围 核心观点： 作为上市定制家居的二线品牌，地处合肥的志邦家居在上市后净利润在8家上市定制家居企业中位于中游水平，距离头部企业差距较大，且面临金牌橱柜等竞争对手的强力竞争。 为了向头部企业靠拢，志邦家居的管理层首先用股权激励凝聚团队，三军用命，并抓住精装房市场崛起带来的大宗业务的机会，使得公司的业务迎来了爆发性的增长。此外，公司利用原有的橱柜的渠道优势，积极开拓衣柜和木门业务，使其成为了公司新的增长点，助力公司业绩的腾飞。 展望未来，我们认为公司过去几年维持高速增长的动力（衣柜的品类扩张，大宗的渠道增长）仍将持续，考虑到衣柜和大宗的业务规模仍然较小，公司短期仍然处于跑马圈地、快速扩张的阶段。我们预计公司营业收入在2021年将继续维持中高速增长。而随着公司业务规模的扩大，规模效应将逐步显现，公司的净利润亦将随着逐步上行。 一、三军用命，股权激励凝聚人心 战事未开，人事先行。为了顺利的实现业绩上的突破，打进攻战是志邦唯一的战术。而打进攻战，则需要一只富有狼性和战斗力的团队。所谓“重赏之下，必有勇夫”，为了尽可能的发挥出团队百分百的战斗力，公司通过给予中高层管理人员一系列股权激励方式，稳定了团队，将公司团队的利益 二、 面对原来具有优势的的衣柜业务增速下滑，新开展的衣柜木门业务拓展不利的困境，公司管理层进行了深刻的反思， 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 2 和公司的利益牢牢地捆绑在一起，确保了团队的狼性和战斗力，为公司的扩张打下了坚实的基础。 二、品类扩张卓有成效，衣柜业务成长迅猛 自2015年以来，公司重点发力衣柜业务，大量使用原橱柜业务的经销商代理衣柜业务，利用橱柜向衣柜业务引流，大力招商建店。为了增强衣柜品牌法兰菲的知名度和曝光度，公司进行厨衣联动协同作战，加强志邦橱柜和法兰菲衣柜品牌的连接，从而降低了法兰菲品牌推广的成本和难度。从结果来看，随着衣柜门店数量和单店收入的快速增长，公司的衣柜业务也取得了爆发性增长。公司的营业收入由2017年的2.25亿元快速上升至11.41亿元，CAGR高达71.8%，成为公司业绩的重要抓手。 三、大宗业务“稳中有进”，盈利水平不断改善 大宗业务方面，公司抓住了精装房市场崛起所带来的市场机会，在风险可控的情况下，陆续拓展了万科、新城、中南等优质客户。随着优质客户比例的提高，和阿米巴机制的引入，大宗业务的规模和毛利润率水平都得到了大幅的提高，助力公司的业绩快速成长。 四、竣工逐步修复，有望驱动公司业绩继续向上 展望未来，我们认为公司过去几年维持高速增长的动力（衣柜的品类扩张，大宗的渠道增长）仍将持续，考虑到衣柜和大宗的业务规模仍然较小，公司短期仍然处于跑马圈地、快速扩张的阶段。我们预计公司营业收入在2021年将继续维持中高速增长。而随着公司业务规模的扩大，规模效应将逐步显现，公司的净利润亦将随着逐步上行。 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 3 目录 一、三军用命，股权激励凝聚人心 ............................................................................................... 4 二、主打性价比路线，设计优化强化产品优势 ........................................................................... 6 三、品类扩张卓有成效，衣柜业务成长迅猛 ............................................................................. 10 1、衣柜业务高速成长，助力公司业绩爆发 ............................................................................... 10 2、木门业务渐入佳境，毛利润率逐渐回正 ............................................................................... 13 3、存量博弈，橱柜的零售业务进入平稳发展期 ....................................................................... 15 四、大宗业务“稳中有进”，整装业务蓄势待发 ..................................................................... 16 1、大宗业务“稳中有进”，盈利水平不断改善 ....................................................................... 16 2、发力整装赛道，2021年有望放量.......................................................................................... 20 五、深耕原点市场，扬帆出征海外 ............................................................................................. 20 1、深耕原点市场，拓展华南区域............................................................................................... 20 2、另辟蹊径，扬帆出征海外....................................................................................................... 21 六、竣工逐步修复，有望驱动公司业绩继续向上 ..................................................................... 21 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 4 2017年6月30日，伴随着上市的钟声，志邦家居正式在A股挂牌上市，成为了8家定制家居企业中最后上市的公司。褪去了上市时的喜悦和兴奋，志邦家居的管理层发现此时志邦家居的位置位列中游，不上不下。2017年志邦家居的净利润仅为2.34亿元，在8家定制家居企业中位居第五，距离欧派家居、索菲亚等头部企业相差甚远，且面临好莱客、金牌橱柜等一众强敌的激烈竞争，竞争格局较为恶劣。 在这种恶劣的竞争环境下，为了取得突破，志邦家居的管理层凝聚团队，三军用命，抓住市场机遇，不断扩张市场渠道，打了一场漂亮的攻坚战，在众多品牌中脱颖而出。2020年，在残酷的市场环境下，公司的净利润升至3.95亿元，在8家上市公司中的排名升至第三，顺利实现逆袭。为此，我们将详细分析公司的扩张路径，理清公司实现逆袭的原因。 一、 三军用命，股权激励凝聚人心 战事未开，人事先行。为了顺利的实现业绩上的突破，打进攻战是志邦唯一的战术。而打进攻战，则需要一只富有狼性和战斗力的团队。所谓“重赏之下，必有勇夫”，为了尽可能的发挥出团队百分百的战斗力，调动团队的积极性，让团队共同为公司的未来而奋斗，公司在股权方面对公司的管理团队进行了一系列的激励。 具体来看，公司对于团队的激励分为两个层面，一为核心团队的股权激励。志邦家居历来重视核心团队的股权激励，从公司的招股说明书来看，公司前十大股东均为公司管理层或与管理层有关联的机构，管理层持股比例较高。直至2021年一季度，公司的前十大股东仍然以公司管理层为主。从公司对于员工的持股比例来看，志邦家居也相对慷慨。我们统计了2020年末8家定制家居企业，管理层持股占总股本的比例（剔除实际控制人的股份），志邦家居的比例高达9.68%，在8家上市公司中仅次于具有互联网基因的尚品宅配，比例在8家上市定制家居企业中居于前列。公司对于管理层的股权分配的慷慨，有利于稳定团队，将整个团队绑在公司的战车上，激励管理层奋勇向前。 图表：上市定制家居企业管理层持股占总股本的比例 电话：021-80197619邮箱：yihanzhiku@ehconsulting.com.cn 上海|北京|深圳|武汉|成都 上海亿翰商务咨询股份有限公司 亿翰智库·专业出品 5 资料来源：企业公告 注：管理层持股已剔除实际控制人的股份 此外，我们发现公司高管不仅持股较多，且与上市前的股东名单重合度较高。如公司的副总裁蔡成武，其在上市前便持有公司2.42%的股权，此后尽管股权比例略有稀释，但仍然位列公司前十大股东之列。这样的持股安排在保证公司管理层团队与公司利益保持一致的同时，也在一定程度上保证了公司管理团队的稳定性。目前公司的六位董事中，五位来自公司上市时的原董事会团队，整体团队的人员非常稳定。 图表：2021年和上市时的十大股东对比 2021年一季度十大股东名称 时任职务或与管理层之关系 占总股本比例(%) 上市时十大股东名称 时任职务或与管理层之关系 占总股本比例(%) 孙志勇 董事长 20.8 孙志勇 董事长 27.66 许帮顺 董事、总裁 20.2 许帮顺 董事、总经理 26.85 安徽元邦投资有限公司 法人为孙志勇 3.56 尚志有限公司 董事为段兰春 10 香港中央结算有限公司(陆股通) / 3.51 蒯正东 监事会主席 4.83 蒯正东 监事会主席 2.78 共邦投资 法人为许帮顺 4.74 孙家兵 前总务部主管 2.32 元邦投资 法人为孙志勇 4.74 安徽共邦投资有限公司 法人为许帮顺 2.18 徐进中 董