2018三季度报告点评：Q3扣非增速53.3%，工业板块持续超预期，研发投入持续加大

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 Q3扣非增速53.3%，工业板块持续超预期，研发投入持续加大 ——恩华药业（002262）2018三季度报告点评 2018年10月22日 强烈推荐/维持 恩华药业 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 研究助理 hurb@dxzq.net.cn 010-66554041 事件： 恩华药业发布2018年三季度报告，2018年前三季度公司实现营业收入28.88亿元，同比增长14.71%；归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长22.52%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.18亿元，同比增长34.38%。实现EPS为0.42元。 公司Q3单季度营业收入10.23亿元，同比增长21.75%；归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长18.38%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.57亿元，同比增长53.30%。实现EPS为0.16元。 公司公告2018全年业绩预告，2018年预计归母净利润4.54-5.32亿元，同比增长15-35% 公司分季度财务指标 指标 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 营业收入（百万元） 838.3 839.76 840.53 875.09 926.20 939.47 1023.31 增长率（%） 10.46% 11.11% 12.39% 15.87% 10.49% 11.87% 21.75% 毛利率（%） 51.43% 48.67% 50.26% 41.78% 53.91% 52.18% 54.31% 期间费用率（%） 37.68% 31.16% 35.56% 33.23% 39.08% 30.84% 30.2% 营业利润率（%） 11.23% 16.63% 18.69% 6.29% 12.70% 19.41% 18.07% 净利润（百万元） 79.50 119.50 132.29 43.96 99.70 158.19 158.25 增长率（%） 15.20% 19.27% 67.31% -17.70% 25.41% 32.39% 19.62% 每股盈利（季度，元） 0.14 0.12 0.13 0.05 0.10 0.16 0.16 资产负债率（%） 30.87% 27.47% 27.18% 25.45% 25.78% 26.62% 27.40% 净资产收益率（%） 3.61% 5.23% 5.47% 1.79% 4.06% 6.13% 5.82% 总资产收益率（%） 2.49% 3.79% 3.98% 1.33% 2.95% 4.47% 4.19% 东兴证券财报点评 恩华药业（002262）：Q3扣非增速53.3%，工业板块持续超预期，研发投入持续加大 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES观点： 1、Q3单季度扣非增53.30%超预期，主要由工业端新品放量拉动 2018年前三季度公司实现营业收入28.88亿元，同比增长14.71%；归属于上市公司股东的净利润4.22亿元，同比增长22.52%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.18亿元，同比增长34.38%。整体业绩呈现加速趋势，三季度单季度超预期。公司扣非业绩高于归母主要由于去年三季度一次性确定搬迁补助3300万，所以归母基数高，内生增长主要还是看扣非增速。 Q3单季度收入增速21.75%，扣非业绩超过50%，收入端较一季度（10.49%）和二季度（11.87%）有所加速，扣非利润端加速趋势明显。主要还是由于工业端新品放量较快拉动。 分业务构成来看：公司工业端主要在母公司，母公司三季度单季度收入5.71亿，较去年增长27.74%，母公司净利润1.60亿。前三季度母公司收入15.86亿，增速20%，净利润4.18亿。母公司几乎贡献了所有的利润，因而我们推测公司商业端收入略有下滑，工业端收入增速20%以上，大部分利润由工业端贡献。经营性现金流也是受商业影响较大。 分产品线来看：我们推测麻醉线增速增速25%以上，精神线增速20%以上。神经线增速20%。各条业务线均呈现加速趋势。 结合终端数据（第三方）分析，我们推算主要新品增速较快，右美托咪定60%左右，阿立哌唑接近翻倍增长，度洛西汀50%左右增速，瑞芬太尼70%左右增速，加巴喷丁30%以上增速。成熟品种咪达唑仑增速5%-10%左右，依托咪酯增速15%以上。 三季度奠定全年业绩高增长的良好基础：基于公司新品右美托咪定、度洛西汀、丙泊酚、阿立哌唑等刚刚完成一轮完整的招标，经过这两年的推广开始呈现集中放量。同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017版《国家医保目录》，叠加放量给公司带来新一波增长点，公司工业端经营有望持续向好。公司全年预计归母净利润4.54-5.32亿元，同比增长15-35%，我们判断大概率归母业绩在20%-25%，考虑到搬迁补助和激励费用的摊销，实际上内生增速依然在25%以上。Q4单季度业绩区间0.3-1.1亿，四季度费用较多，三季度已经奠定了全年业绩高增长的良好基础。 财务指标方面：公司2018年前三季度销售费用率为27.88%，比去年同期27.99%下降0.11pp，销售费用率略有下降；管理费用率为7.64%（其中研发费用率4.04%，其他管理费用率3.60%），比去年同期7.00%上升0.64pp，主要是研发费用投入较多（前三季度研发费用投入1.17亿，增速48.36%）体现公司对于科研的重点投入和重视。公司综合毛利率54.31%，相较去年50.12%提升4.18%，主要原因是工业板块增速快于商业板块，公司高毛利低毛利品种结构性变化，更为重视高毛品种的销售推动，以及加强了成本的控制、提高了生产效率。预计未来随着商业及低毛利品种收入占比降低，毛利率仍将持续提高。 2、公司工业板块持续超预期，2018-2019公司仍将持续受益于新版医保及新品放量 公司主要新品右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、度洛西汀2016-2017年集中中标，同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017版《国家医保目录》。 麻醉线：右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。 东兴证券财报点评 恩华药业（002262）：Q3扣非增速53.3%，工业板块持续超预期，研发投入持续加大 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES精神线：利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量，拉动精神线增长。阿立哌唑片（10mg*24）中标上海“带量采购”，且中标价比恩华阿立哌唑片历史最低价+1%，有望进一步放量。 公司主要品种四季度已出现拐点并伴随市场份额提升，我们更新了2108Q2样本医院终端数据，品种依旧呈现快速增长趋势。 老品种依托咪酯再度焕发活力2018Q1样品医院终端加速至30%，Q2接近40%，此品种原来用于全麻诱导（用一支），现在拓展麻醉维持（用三支），并且在无痛领域应用拓展，终端有所提速。 表 1: 恩华药业新品招标进度梳理 品种 2015 2016新中标省份 2017上半年新中标省份 2017年下半年新中标省份 2018上半年新中标省份 合计中标省份 阿立哌唑 山西、广西 河南、河北、宁夏、上海、广东、山东、江西、海南、福建 四川、辽宁、江苏、黑龙江 内蒙古 贵州、上海（带量采购） 17 丙泊酚 湖南、广西、山西、广东、甘肃、浙江、四川 天津、黑龙江、海南、福建、陕西、上海、河北、江西、山东、宁夏 青海、重庆、江苏 辽宁、内蒙古、贵州 云南 24 右美托咪定 广西、云南 黑龙江、山东、江西、 辽宁、四川、福建、湖北、青海、重庆、山西、贵州、江苏 内蒙古、贵州、宁夏、广东 18 度洛西汀 四川、上海、云南 山东、福建、广西、江西 辽宁、福建、湖北、青海、重庆、山西、江苏 宁夏、内蒙古、广东 贵州、陕西 18 资料来源：样本医院终端，东兴证券研究所 东兴证券财报点评 恩华药业（002262）：Q3扣非增速53.3%，工业板块持续超预期，研发投入持续加大 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES表 2:最近6个季度各重点品种增速变化汇总 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 备注 右美托咪定 22.00% 48.29% 33.87% 47.44% 111.03% 106.69% 155.23% 131.15% 已经是1.5-1.6亿体量的品种，2017下半年提速 丙泊酚 100.71% 25.52% 6.15% 54.72% 102.80% 121.59% 107.33% 24.20% 3000万左右体量的品种，2017下半年提速 度洛西汀 82.10% 75.77% 63.93% 67.60% 36.73% 60.19% 29.43% 49.38% 7000万左右的体量品种，2017Q4提速 阿立哌唑 771.17% 1426.03% 161.82% 200.94% 319.79% 新品刚刚开始放量体量较小，3000万左右体量 瑞芬太尼 474.69% 592.00% 272.64% 100.85% 41.35% 59.26% 56.73% 41.91% 体量小，放量快，4000万左右体量 依托咪酯 18.75% 26.24% 24.42% 22.17% 29.22% 23.60% 30.06% 39.26% 老品种，已经3亿体量，但全国发展不均衡；原来用于全麻诱导，现在拓展麻醉维持，在无痛领域应用拓展，提速 资料来源：样本医院终端，东兴证券研究所 第二，销售费用、管理费用控制。新品推广销售费用前期投入大，后续会逐步降低。研发支出方面，新药研发前期投入较大，完成临床测试并申报审核的产品后续研发支出可资本化一部分。 第三，产品结构改善毛利率进一步提升。公司近年来毛利率持续稳步提升，随着低毛利品种逐渐退出销售，高毛利品种占比增加，商业收入占比下降，公司综合毛利率仍有望进一步提升。 东兴证券财报点评 恩华药业（002262）：Q3扣非增速53.3%，工业板块持续超预期，研发投入持续加大 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES3、三季度获得两个1类新药临床批件，研发投入力度加大，合作研发持续推进 公司前三季度研发费用1.16亿（+48.36%），较上半年投入（6581万）又有了显著提高。三季度公司获得了丁二酸齐洛那平片（化药1类）、D20140305-1盐酸盐片（化药1类）的临床批件，中枢神经研发管线进一步丰富。 研发逐步形成梯队，后续持续丰富中枢神经及心脑血管产品线。公司研发在短中长期均有布局：  短期看一致性评价，利培酮、阿立哌唑、氯硝西泮、氯氮平为第一梯队核心品种；  中期未来3-5 年普瑞巴林、奥氮平、卡巴拉汀、鲁拉西酮、他喷他多、地佐辛、富马酸喹硫平、DP-VPA 会陆续获批；  长期来说，公司仍聚焦中枢神经领域，主要有长期创新品种有：丁二酸齐洛那平、棕榈酸帕利哌酮、DP-VPA、NVX408、阿立哌唑长效制剂、EL-001（瑞马唑仑衍生物）、TRV130、D20140305-1盐酸盐等。 另外，公司创新合作逐步开启，前期与美国立博公司、努瓦克斯制药已有合作项目。年初至今合作了美国Trevena 公司的镇痛药物、江苏晶立信的棕榈酸