2021年中报点评：21Q2表现稳健，龙头经营韧性强，下半年稳增可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 安井食品(603345) 买入 2021年中报点评 （维持评级） 食品 2021年08月09日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 244/240 总市值/流通(百万元) 40,452/39,776 上证综指/深圳成指 3,458/14,827 12个月最高/最低(元) 283.99/139.50 相关研究报告： 《安井食品-603345-重大事件快评：收购完善上游产业链布局，协同效应明显、战略意义重大》 ——2021-06-29 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 21Q2表现稳健，龙头经营韧性强，下半年稳增可期  菜肴亮眼、渠道拓展、餐饮恢复下21Q2表现稳健 公司21H1实现营收38.94亿元（+36.49%），归母净利润3.48亿元（+33.83%），扣非归母净利润为3.04亿元（+31.18%）；21Q2实现营收20.10亿元（+27.68%），归母净利润1.74亿元（+1.19%），扣非归母净利润为1.48亿元（-3.99%），符合市场预期。21Q2面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品营收分别为4.9/4.9/7.6/2.6亿元，分别同比19.2%/23.3%/18.4%/109.7%，菜肴高增长主要系冻品先生品类和虾滑增长较快；分渠道看，经销商/商超/特通/电商营收分别为18.2/1.3/0.4/0.2亿元，分别同比35.2%/-32.2%/64.6%/103.0%，餐饮恢复明显，商超在去年高基数下承压。  促销增加、产品结构变化引起毛利率下滑，净利率表现稳健 经计算，我们预计21Q2调整后毛利率约为19.8%，同比降低4.6pct，主要系Q2公司为促进产品销量和渠道开发增大促销力度，且去年同期商超火热，高毛利锁鲜装占比较高；21Q2净利率8.7%，同比降低2.3ct，环比微降0.6ct，处于正常区间，主要系规模效应下销售费率同比下降2.0pct，股权摊销费用减少导致管理费用同比下降1.1pct。  渠道持续拓展，叠加成本利好，下半年有望维持稳增 今年公司重点开发小B端经销商，加速渠道下沉；预制菜肴处于行业风口，公司计划通过选品快速占领市场，预计下半年推出新品，菜肴制品有望实现快速增长。考虑成本端猪肉价格处于低位，且20H2净利率恢复常态，我们认为公司下半年营收有望维持稳增，净利润压力有望缓解。  风险提示：疫情反复影响餐饮端恢复；食品安全风险；原材料成本价格波动风险；。  投资建议：龙头经营韧性强，未来稳增可期，维持“买入”评级 我们认为速冻食品行业是长坡厚雪的好赛道，空间大，集中度低。公司作为速冻食品行业龙头，综合竞争优势显著，经营韧性强，未来持续稳增可期。我们维持此前盈利预测（考虑新宏业并表），预计公司2021-2023年归母净利润为7.8/9.9/12.5亿元，对应EPS为3.3/4.2/5.3元，当前股价对应PE为50/40/31x，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,965 8,816 11,005 13,570 (+/-%) 32.2% 26.6% 24.8% 23.3% 净利润(百万元) 604 778 994 1247 (+/-%) 61.7% 28.8% 27.8% 25.5% 摊薄每股收益(元) 2.55 3.29 4.20 5.27 净资产收益率(ROE) 16.4% 18.1% 19.6% 20.7% 市盈率(PE) 64.9 50.4 39.4 31.4 EV/EBITDA 43.6 36.1 29.8 24.9 市净率(PB) 10.63 9.13 7.73 6.49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/20O/20D/20F/21A/21J/21上证指数安井食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：安井食品单季度营业收入及同比增速 图2：安井食品单季度归母净利润及同比增速 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图3：安井食品单季度销售毛利率 图4：安井食品单季度销售净利率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 图5：安井食品单季度销售费用率 图6：安井食品单季度管理费用率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.0营业收入（亿元）同比(%)-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率(%)0%2%4%6%8%10%12%净利率(%)0%5%10%15%20%销售费率0%1%2%3%4%5%6%管理费率 qRoNsRsOpRoQwOrNtMrQtNbRaOaQsQqQpNqRjMoOvNfQnNyRbRoPqMNZmNsNvPoPmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：可比公司估值表（2021年8月8日更新） 股票代码 简称 股价（元） 总市值（亿元） EPS PE 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002216.SZ 三全食品 16.78 148 0.96 0.81 0.94 27.01 20.41 17.65 买入 300973.SZ 立高食品 128.16 217 1.37 1.79 2.10 88.3 67.7 57.8 买入 平均 72.47 182.50 1.17 1.30 1.52 57.66 44.06 37.73 603345.SH 安井食品 165.50 405 2.55 3.29 4.20 64.9 50.4 39.4 买入 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 36091 183811 217478 256679 营业收入 97993 110778 127847 146169 应收款项 1567 1524 1759 2011 营业成本 8154 9079 9917 10853 存货净额 28869 31502 35656 40261 营业税金及附加 13887 15620 18026 20610 其他流动资产 925 1798 1847 1955 销售费用 2548 2769 3068 3362 流动资产合计 185652 218635 256740 300906 管理费用 6790 7393 8119 9255 固定资产 18673 19207 19750 20130 财务费用 (235) (300) (300) (300) 无形资产及其他 4817 4624 4432 4239 投资收益 0 0 0 0 投资性房地产 4254 4254 4254 4254 资产减值及公允价值变动 5 (3) (4) (1) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (220) 0 0 0 资产总计 213396 246720 285176 329529 营业利润 66635 76214 89012 102388 短期借款及交易性金融负债 0 0 0 0 营业外净收支 (438) (404) (404) (404) 应付款项 1342 1640 1865 2030 利润总额 66197 75810 88608 101984 其他流动负债 44331 49909 56051 63305 所得税费用 16674 19099 22321 25692 流动负债合计 45674 51549 57916 65335 少数股东损益 2826 3236 3783 4354 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 46697 53474 62504 71938 其他长期负债 1 (3) (4) (3) 长期负债合计 1 (3) (4) (3) 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 45675 51545 57911 65332 净利润 46697 53474 62504 71938 少数股东权益 6398 7965 9796 11904 资产减值准备 (5) 0 0 0 股东权益 161323 187210 217468 252293 折旧摊销 1306 1954 2174 2340 负债和股东权益总计 213396 246720 285176 329529 公允价值变动损失 (5) 3 4 1 财务费用 (235) (300) (300) (300) 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 (1090) 2408 1928 2455 每股收益 37.17 42.57 49.76 57.27 其它 1373 1567 1831 2108 每股红利 19.18 21.96 25.67 29.54 经营活动现金流 48277 59406 68442 78842 每股净资产 128.42 149.03 173.12 200.84 资本开支 (2205) (2299) (2529) (2529) ROIC 136% 117% 143% 171% 其它投资现金流 (822) 118200 0 0 ROE 29% 29% 29% 29% 投资活动现金流 (3027) 115901 (2529) (2529) 毛利率 92% 92% 92% 93% 权益性融资 0