收入延续高增，短期利润承压，增长动能仍强

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 食品饮料 ｜ 食品加工 收入延续高增，短期利润承压，增长动能仍强 2021年08月06日 评级 推荐 评级变动 首次 合理区间 189-210元 交 易数据 当前价格（元） 165.50 52周价格区间（元） 157.46-283.99 总市值（百万） 40452.23 流通市值（百万） 39776.33 总股本（万股） 24442.44 流通股（万股） 24034.04 涨 跌幅比较 % 1M 3M 12M 安井食品 2.38 -29.57 -13.93 沪深300 2.29 -2.44 -5.56 杨甫 分 析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 杨苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 预 测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5267 6965 9123 11283 13793 归母净利（百万元） 373 604 798 1023 1312 每股收益（元） 1.53 2.47 3.26 4.19 5.37 每股净资产（元） 11.22 15.07 18.44 21.73 25.95 P/E 108.35 67.00 50.71 39.53 30.84 P/B 14.74 10.98 8.98 7.62 6.38 资料来源：Wind，财信证券 投资要点：  事件：公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营业收入/归母净利润/扣 非后归母 净利润38.94亿元/3.48亿元/3.04亿元，分 别同比+36.49%/+33.83%/+31.18%。  收入延续高增，菜肴制品表现亮眼。2021H1实现营业收入38.94亿元，同比增长36.49%，Q2单季度实现营收20.10亿元，同比增长27.70%。分产品来看，H1面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入9.26/ 9.69/ 14.99/4.87亿元，同比+24.29%/+31.75%/+31.64%/+110.29%，Q2单 季 度 分 别 实 现 收 入4.88/ 4.89/ 7.60/ 2.63亿 元 ， 同 比+19.17%/+23.33%/+18.36%/ +109.69%。爆款锁鲜装增速高于整体收入增速，蛋饺、千叶豆腐等其他大单品稳健增长；菜肴制品实现翻倍式增长主因子品牌“冻品先生”产品推广力度加大及虾滑系列产品放量。分 渠 道 来 看 ，H1经销商/商超/特通/电 商 渠 道 营 收 分 别 同 比+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%，上半年经销渠道继续加大招商力度，21H1末经销商数量为1223家，较20年末净增190家（同比+18.39%），直营商超渠道销售同比下滑主要受到去年同期高基数、线上渠道分流、C端需求偏疲软的影响，Q2单季度商超渠道销售同比下滑32.20%。  渠道结构变化对业绩造成拖累，Q2利润略低于预期。21H1毛利率下滑4.47pct至24.06%，还原运输费用会计科目调整影响后，H1毛利率26.2%，同比小幅下滑2-3pct，主要原因为：一是商超渠道Q2下滑明显，商超高毛利产品收入占比降低；二是菜肴制品今年以代工为主，毛利率水平偏低。费用投放方面，虽销售人员数量增加、去年同期疫情期间减税降费红利消退，2021H1销售费用率同比下降2.2pct至9.12%，主要系会计政策变化及规模效应下费用投放效率提升影响；21H1管 理 费 用 率/研 发 费 用 率/财 务 费 用 率 分 别 为3.21%/ 0.98%/-0.05%，同比-1.49%/-0.18%/-0.26%，财务费用大幅下降主要系上半年 贷款利息减少、利息收入增加所 致。2021H1净 利率8.94%，同比下滑0.18pct；其中Q2单季度由于商超渠道销售拖累明显净利率同比下滑2.27pct，Q2归母净利润1.74亿元，同比+1.16%，略低于预期。 -50%0%50%100%150%2020-082020-122021-042021-08安井食品沪深300公司点评 安井食品（603345） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告  长期成长空间宽广，产品、渠道优势突出，增长动能仍足。产品力方面，公司产品创新能力突出，新品/爆品运作经验丰富、运作模式成熟。安井紧抓预制菜行业高速发展窗口期，加大市场推广力度，下半年预制菜肴新品上市预计将有力推动收入增长，未来“冻品先生”自产能力成熟后，有望进一步贡献盈利，公司也将逐步完成第三成长曲线的打造。渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，继续开发维护餐饮端客户，巩固B端渠道优势，未来随着疫情影响渐退，B端需求边际改善；C端商超渠道最困难的时候已经过去，4月处于压力峰值，6月企稳，7月已基本恢复正常，未来商超拖累减小且有望带来毛利率水平提升；公司积极拥抱生鲜平台、社区团购等新零售渠道，增强渠道网络韧性并促进渠道潜能的释放。产能方面，今年下半年四川、河南工厂等前期募投项目将陆续投产，此外今年5月公司公布定增预案，拟募资57.4亿元主要用于产能扩建。产能扩张将缓解产销矛盾，进一步强化公司供应链能力、提高供应链效率，助力公司的全国化扩张。  盈利预测与投资建议：我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为91.2/ 112.8/137.9亿元，同比+31.0%/+23.7%/+22.2%；归母净利润分别为8.0/10.2/13.1亿 元 ， 同 比+32.2%/ +28.2%/+28.3%；EPS分别为3.26/ 4.19/ 5.37元/股。考虑到公司稳固的速冻龙头地位以及未来高成长性，给予公司22年45-50倍PE，对应股价合理区间为189-210元，给予 “推荐”评级。  风险提示：食品安全风险；渠道拓展不及预期风险；新品推广不及预期风险；产能扩建不及预期风险；恶性通胀风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 财务预测摘要 利润表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 5267 6965 9123 11283 13793 费用率 减:营业成本 3910 5176 6693 8188 9931 毛利率 0.26 0.26 0.27 0.27 0.28 营业税金及附加 39 45 71 88 108 三费/销售收入 0.17 0.15 0.15 0.15 0.15 销售费用 647 644 867 1106 1338 EBIT/销售收入 0.09 0.11 0.12 0.12 0.13 管理费用 152 296 347 429 524 销售净利率 0.07 0.09 0.09 0.09 0.10 财务费用 8 4 1 2 7 投资回报率 研发费用 75 74 109 135 166 ROE 0.14 0.16 0.18 0.19 0.21 资产减值损失 -4 -2 -2 -2 -2 ROA 0.09 0.11 0.13 0.14 0.15 公允价值变动损益 5 3 0 0 0 ROIC 0.15 0.25 0.23 0.30 0.35 其他收益 94 95 2 2 2 增长率 营业利润 532 822 1035 1335 1720 销售收入增长率 0.24 0.32 0.31 0.24 0.22 加:营业外收支净额 34 37 31 31 31 EBIT 增长率 0.35 0.60 0.36 0.28 0.28 利润总额 566 859 1066 1366 1751 EBITDA 增长率 0.32 0.51 0.52 0.28 0.27 减: 所得税 111 178 266 341 437 净利润增长率 0.38 0.62 0.32 0.28 0.28 净利润 456 681 800 1025 1314 总资产增长率 0.25 0.25 0.14 0.18 0.20 减:少数股东损益 0 0 0 0 0 股东权益增长率 0.34 0.34 0.22 0.18 0.19 归母净利润 373 604 798 1023 1312 营运资本增长率 -0.81 3.39 -0.22 -0.26 -0.56 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本结构 货币资金 756 832 1723 2376 3263 资产负债率 0.52 0.48 0.46 0.46 0.45 应收和预付款项 210 443 580 719 892 投资资本/总资产 0.40 0.48 0.41 0.39 0.36 存货 1733 1691 1861 2047 2251 带息债务/总负债 0.12 0.28 0.20 0.17 0.14 其他流动资产 632 1193 1193 1193 1193 流动比率 1.21 1.66 1.81 1.75 1.71 长期股权投资 0 0 0 0 0 速动比率 0.56 0.95 1.16 1.16 1.19 投资性房地产 0 0 0 0 0 股利支付率 0.23 0.19 0.21 0.21 0.21 固定资产 1997 2414 2423 2877 3448 收益留存率 0.77 0.81 0.79 0.79 0.79 无形资产 151 203 253 302 348 营运能力 其他非流动资产 205 320 29 21 21 总资产周转率 0.93 0.98 1.13 1.18 1.21 资产总计 5685 7096 8062 9534 11415 固定资产周转率 3.48 3.42 3.76 3.92 4.00 短期借款 340 208 0 0 0 应收账款周转率 31.09 19.92 19.91 19.86 19.58 应付和预收款项 2405 2111 2765 3428 4251 存货周转率 2.26 3.06 3.60 4.00 4.41 长期借款 0 735 735 735 735 业绩和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 其他负债 196 359 189 189 189 EPS 1.53 2.47 3.26 4.19 5.37 负债合计 2941 3413 3689 4353 5176 BPS 11.22 15.07 18.44 21.73 25.95 股本 236 237 244 244 244 PE 108.35 67.00 50.71 39.53 30.84 资本公积 1097 1269 1456 1456 1456 PEG 3 2 N/A N/A N/A 留存收益 1