18Q3利润端继续承压，市占率稳步提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月31日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （上调） 当前价： 21.37元 伊利股份（600887） 食品饮料 目标价： 25.75元（6个月） 18Q3利润端继续承压，市占率稳步提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -29%-20%-11%-2%8%17%17-1017-1218-218-418-618-818-10伊利股份沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 60.78 流通A股(亿股) 60.33 52周内股价区间(元) 21.04-35.46 总市值(亿元) 1,298.97 总资产(亿元) 452.76 每股净资产(元) 4.35 相关研究 [Table_Report] 1. 伊利股份（600887）：厚积薄发，加固乳制品龙头地位 (2018-09-28) 2. 伊利股份（600887）：费用投入加大，市占率稳步提升 (2018-09-01) 3. 伊利股份（600887）：收入稳定增长，龙头市占率再上新台阶 (2018-04-29) 4. 伊利股份（600887）：消费升级驱动需求复苏，产品结构优化持续进行 (2017-12-01) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年上半年实现营业收入613亿元，同比增长17%，归母净利润50亿元，同比增长2%；其中18Q3实现营业收入214亿元，同比增长13%，归母净利润16亿元，同比增长2%。收入符合市场预期，归母净利润增长略低于预期。  收入：保持稳定增长，市占率持续提升。1、收入：随着公司市场投入的加大，18Q3公司收入端维持双位数增长。分业务来看，18Q3公司液态奶增长维持15-20%左右的增速，婴幼儿奶粉收到二胎政策影响减弱的影响，收入增速回落至13%以下。从产品端看，重点产品和新产品表现靓丽，前三季度金典增速为20%左右，安慕希增长40%左右，畅意100%增长50%左右，预计未来重点高端产品有望继续维持快速增长。2、市占率：受益于公司持续投入，公司市占率稳步提升。截至2018年三季度，公司常温奶市占率为36.9%，同比提升2.7个百分点；低温奶市占率为17.2%，同比提升0.9个百分点；婴幼儿奶粉市占率为6.2%，同比提升0.6百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长，公司收入规模和市占率有望进一步提升。  盈利：原辅材料价格上涨使毛利率承压，费用投入维持高位。1、毛利率：18Q3公司毛利率为36.2%，同比下降3个百分点。从成本端来看，由于销售旺季出现上游缺奶现象，18Q3公司原奶采购价格同比提升5%；18Q3瓦楞纸价格同比提升2%。未来随着原奶供需逐渐偏紧、环保政策趋严及废纸进口限制等影响，原奶和包材价格将持续提升。随着伊利产品结构优化及买赠促销力度逐渐减弱，原材料上涨压力有望在一定程度上得以对冲，预计未来公司毛利率将稳中有升。2、费用投入：18Q3销售费用为24%，同比提升约2个百分点，主要原因在于1、加大了广告宣传投入：（1）公司四季度起新增冬奥会相关费用，同时线上广告宣传费用同比增加。（2）加大了终端投入配合线上投入。（3）重点产品和新产品投入加大，如畅意百分百的消费者互动等。2、职工薪酬同比增长38%：（1）公司提高了核心业务人员的薪酬（2）新增奶酪和健康饮品2个事业部，员工数量增加。18Q3公司管理费用率同比下降2.6个百分点，为季节间正常波动，长期来看管理费用率将维持稳定。短期费用投入持续加大，费用率将维持高位，但从长期角度看，有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。  盈利预测与评级。考虑到行业竞争较为激烈，公司费用投入力度加大，略微下调盈利预测，预计2018-2020年公司收入和归母净利润复合增速为15%和8%，EPS分别为1.03元、1.12元、1.24元，对应PE分别为21X、19X、17X。公司作为行业龙头且市占率持续提升，长期来看随着竞争力和市场地位的提高，盈利能力也将随之提升，考虑到乳制品行业18年平均估值为25倍左右，给予公司2018年25倍估值，对应目标价25.75元，上调至“买入”评级。  风险提示：食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 68058.17 79834.18 91376.48 102972.46 增长率 12.29% 17.30% 14.46% 12.69% 归属母公司净利润（百万元） 6000.88 6286.17 6798.09 7546.01 增长率 5.99% 4.75% 8.14% 11.00% 每股收益EPS（元） 0.99 1.03 1.12 1.24 净资产收益率ROE 23.78% 20.69% 18.92% 17.92% PE 22 21 19 17 PB 5.17 4.29 3.63 3.09 数据来源：Wind，西南证券 伊利股份（600887）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 68058.17 79834.18 91376.48 102972.46 净利润 6002.81 6288.05 6800.13 7548.28 营业成本 42362.40 49645.12 56561.39 63343.83 折旧与摊销 1443.93 1063.18 1063.18 1063.18 营业税金及附加 511.57 558.84 639.64 720.81 财务费用 113.49 62.53 -89.19 -118.11 销售费用 15521.86 19918.63 23520.31 26896.41 资产减值损失 50.62 50.00 50.00 50.00 管理费用 3317.05 3201.35 3664.20 4129.20 经营营运资本变动 -454.22 1800.78 1368.72 1297.34 财务费用 113.49 62.53 -89.19 -118.11 其他 -150.34 -357.80 -356.44 -345.48 资产减值损失 50.62 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 7006.30 8906.75 8836.40 9495.22 投资收益 134.68 300.00 300.00 300.00 资本支出 -722.28 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -2394.53 300.00 300.00 300.00 其他经营损益 0.00 700.00 670.00 630.00 投资活动现金流净额 -3116.81 300.00 300.00 300.00 营业利润 7115.91 7397.71 8000.15 8880.33 短期借款 7710.00 -7860.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -41.94 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 7073.97 7397.71 8000.15 8880.33 股权融资 302.87 0.00 0.00 0.00 所得税 1071.16 1109.66 1200.02 1332.05 支付股利 -3647.10 -1200.18 -1257.23 -1359.62 净利润 6002.81 6288.05 6800.13 7548.28 其他 -312.96 -15.33 89.19 118.11 少数股东损益 1.93 1.89 2.04 2.26 筹资活动现金流净额 4052.81 -9075.51 -1168.04 -1241.51 归属母公司股东净利润 6000.88 6286.17 6798.09 7546.01 现金流量净额 7544.57 131.25 7968.36 8553.71 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 21823.07 21954.31 29922.67 38476.38 成长能力 应收和预付款项 2186.83 2270.71 2690.47 3000.57 销售收入增长率 12.29% 17.30% 14.46% 12.69% 存货 4639.99 5448.27 6214.90 6955.87 营业利润增长率 28.90% 3.96% 8.14% 11.00% 其他流动资产 1195.84 1413.36 1617.70 1822.99 净利润增长率 5.89% 4.75% 8.14% 11.00% 长期股权投资 1765.19 1765.19 1765.19 1765.19 EBITDA 增长率 21.20% -1.73% 5.29% 9.49% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 15144.25 14156.55 13168.86 12181.16 毛利率 37.76% 37.81% 38.10% 38.48% 无形资产和开发支出 525.04 456.47 387.90 319.33 三费率 27.85% 29.04% 29.65% 30.02% 其他非流动资产 2020.15 2013.23 2006.31 1999.39 净利率 8.82% 7.88% 7.44% 7.33% 资产总计 49300.36 49478.09 57774.00 66520.88 ROE 23.78% 20.69% 18.92% 17.92% 短期借款 7860.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.18% 12.71% 11.77% 11.35% 应付和预收款项 14602.44 17270.70 19801.12 22141.06 ROIC 46.29% 46.78% 55.63% 68.61% 长期借款 0.29 0.29 0.29 0.29 EBITDA/销售收入 12.74% 10.68% 9.82% 9.54% 其他负债 1597.81 1808.01 2030.60 2248.89 营运能力 负债合计 24060.54 19079.00 21832.02 24390.24 总资产周转率 1.54 1.62 1.70 1.66 股本 6078.49 6078.49 6078.49 6078.49 固定资产周转率 5.16 6.26 7.76 9.55 资本公积 2765.53 2765.53 2765.53 2765.53 应收账款周转率 100.21 97.94 100.07 98.16 留存收益 16532.45 21618.44 27159.29 33345.68 存货周转率 9.43 9.82 9.69 9.61 归属母公司股东权益 25103.39 30260.77 35801.63 41