宏观月报：央行降准货币政策相对宽松，美联储Taper尚待时日

国信期货研究 Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 劣势：加剧了社会 分析师助理：郭建锋 从业资格号：F03086702 电话：021-55007766-6634 邮箱：15592@guosen.com.cn 分析师：夏豪杰 从业资格号：F0275768 投资咨询号：Z0003021 电话：0755-25942621 邮箱：15051@guosen.com.cn 国信期货宏观月报 央行降准货币政策相对宽松，美联储Taper尚待时日 2021年07月30日 ⚫ 主要结论 央行降准，加大实体经济支持力度 2021年7月7日，国务院常务会议决定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。与此同时，2021年7月9日，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。关于此次央行降准，我们认为主要源于以下四方面的原因，一是国内经济面临较大的下行压力。二是输入型通胀极大压缩国内中小微企业利润空间。三是流动性“供不应求”，银行流动性面临严峻考验。四是2021年下半年国内经济回归常态仍需货币政策支持。降准能够有效降低银行的资金成本，为推动贷款利率进一步下降创造重要前提。此外，我们还认为，不排除央行在今年三四季度提出再次降准的可能。 美联储维持宽松及对Taper的展望 美联储公布7月FOMC会议利率决议，会议决定维持货币政策，同时新设回购工具。此次议息会议中，美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，且维持1200亿美元月度债券购买规模不变；另外，美联储新设立分别针对国内与国外的常设回购便利工具SRF、FIMA。在总结上次Taper的经验和最新的美联储货币政策框架，我们认为美联储实施Taper需要达到以下几个条件：（1）通胀预期回到2%的水平；（2）失业率需明显改善；（3）疫情防控达到较高水平，初步实现全民免疫。我们认为，相较于“临时性”的通胀，美联储更加看重就业方面的数据，在劳动力结构深度调整且失业率居高不下的情况下，2021年下半年料美联储Taper将难有实质性进展，但需要重视的是，三季度可能是劳动力市场恢复的关键时期，届时就业、通胀和疫苗接种情况都趋向于满足Taper的条件，我们预计美联储或在四季度正式启动Taper沟通。同时，在就业、通胀和疫情防控等方面，一旦有实质性改变，美联储将正式落地Taper。 宏观 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 国信期货研究 Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 一、热点事件梳理及展望 1、央行降准，加大实体经济支持力度 2021年7月7日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。与此同时，2021年7月9日，央行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。 图：历次国务院常务会议提及并实施降准的具体措施及时间节点 国常会时间 提及降准内容 央行宣布降准时间 相隔时间 2018年6月20日 支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。鼓励未设立普惠金融事业部的银行增设社区、小微支行。 2018年6月24日 4天 2018年12月24日 完善普惠金融定向降准政策。将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行。出台小微企业授信尽职免责的指导性文件。加快民企上市和再融资审核。支持资管产品、保险资金依规参与处置化解民营上市公司股权质押风险。 2019年1月4日 11天 2019年4月17日 坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。 2019年5月6日 19天 2019年9月4日 坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。 2019年9月6日 2天 2020年3月10日 抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。 2020年3月13日 3天 2020年3月31日 强化对中小微企业普惠性金融支持。增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施对中小银行定向降准，引导中小银行将获得的全部资金以优惠利率向中小微企业贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。 2020年4月3日 3天 2020年6月17日 综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增和社会融资新增规模均超过上年。 未宣布降准 — 2021年7月7日 针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 2020年7月9日 2天 数据来源：wind，国信期货 国信期货研究 Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 我们认为此次央行提出并实施降准举措，主要基于以下四个方面的考量。一是国内经济面临较大的下行压力。一方面，尽管全球疫情近期有所反复，甚至在部分国家有失控风险，但长期来看，新冠病毒基本可控。从全球累计新冠肺炎确诊病例及死亡病例来看，高点已过，后期随着部分国家戒严令的解除，可能会存在一定程度的反复，但长期来看，随着新冠疫苗的进一步研发和广泛接种，新冠肺炎大概率不会出现全球大规模蔓延的趋势。因此，2021年下半年，随着服务业及全球贸易的复苏，全球经济也将大概率呈现增长态势。另一方面，随着欧美日经济体的强势复苏，全球产业链“供需错配”有望得到缓解，这将会对我国的贸易出口造成一定的压力。最新制造业PMI数据显示，美国60.6（前值61.2），欧元区62.6（前值63.4）、德国65.6（前值65.1）、法国58.1（前值59.0）、意大利62.2（前值62.3），英国60.4（前值63.9），日本52.4（前值53.0），巴西56.4（前值53.7）。尽管部分国家PMI有所降低，但数据均高于50，如美国制造业PMI已连续13个月出现扩张。同时，境外部分国家的疫苗接种率较高且接种速度较快，如美国新冠疫苗单剂以上接种率已达54.2%，疫情的显著好转带动了服务业的重新开放。美国劳工部数据显示，6月份美国休闲及酒店行业就业增加34.3万人，已连续5个月维持20万人以上的增长，恢复斜率尚未放缓。此外，随着全球产业链的修复，供需错配程度的减缓，下半年我国出口大概率呈边际递减趋势。2020年及2021年上半年，全球对医疗物资的需求及“宅经济”出口对中国经济的拉动较为明显。下半年，全球产业链的修复同时叠加基数效应，我国经济增速将大概率放缓。 二是输入型通胀极大压缩国内中小微企业利润空间。在全球主要经济体采取量化宽松政策期间，全球大宗商品往往会出现一次大的上涨周期，尤其以原油、铁矿石、铜为代表的工业品。全球大宗商品价格大幅上涨，对我国中小微企业的生产经营产生明显的负面冲击。原材料价格快速上涨，使得产业链中、下游企业成本激增，导致很多企业的经营利润遭受侵蚀，尤其是国内广大中、小企业受到的负面冲击较为明显。 三是流动性“供不应求”，银行流动性面临严峻考验。一方面，市场对流动性提出较高要求。数据显示，中小型企业贷款需求指数高企。上半年信用债市场收紧加剧了企业间接融资的紧张程度，客观上需要流动性进行补偿。同时，今年新增地方政府专项债仅完成全年下达限额的25%，明显滞后于去年同期的40%，下半年地方政府债券发行提速。但目前来看，国内银行流动性偏紧，客观上对银行的流动性提出了更高的要求。另一方面，国内银行系统的广义流动性偏紧。截至目前，我国银行的存贷比处于历史高位。数据显示，2020年下半年以来，商业银行余额存贷比一直保持上升趋势，今年一季度创出77.15%的历史新高，6月行业存贷比高达81.86%。同时，国内贷款增速远超存款增速。2021年初以来，各项存款增速明显放缓，降至9%以下，而信贷增速则仍在12%以上，表明未来存贷比依然存在上行压力。除去准备金和备付金，未来大中小银行能够提供的信贷增量可能较为有限，在支持实体经济持续复苏方面可能力不从心。 四是2021年下半年国内经济回归常态仍需货币政策支持。一方面，经济下行压力及专项债加速下拨对市场流动性提出一定的要求。2021年，基于基数效应，叠加全球主要经济国家大概率共振复苏，我国经济增速放缓已是大概率事件，货币政策适度偏松的必要性上升。同时，2021年下半年，地方政府专项债发行很可能会提速，同时国内制造业与基建投资增速有望上行，这都需要适度宽松的流动性环境给予必要的支持。另一方面，降低中小微企业融资成本是服务实体经济重要抓手及切入点。2021年下半年共有4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年Q2-Q4的MLF到期规模4.1万亿接近。当前银行一般存款规模约200万亿元，央行若采取降准置换MLF的方式，可实现压缩MLF存量、平稳资金面的效果。同时，利用降低存款准备金率进行替代能够有效降低银行的资金成本，为推动贷款利率进一步下降创造重要前提。 图：存款类金融机构人民币存款准备金率 国信期货研究 Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 数据来源：wind，国信期货 2、美联储维持宽松及对Taper的展望 北京时间7月29日，美联储公布7月FOMC会议利率决议，会议决定维持货币