电力熔断器龙头，ASP+品类双升打开成长天花板

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中熔电气（301031） 证券研究报告 2021年08月03日 投资评级 行业 汽车/汽车零部件 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 177.99元 目标价格 210.2元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.28 流通A股股本(百万股) 16.57 A股总市值(百万元) 11,796.72 流通A股市值(百万元) 2,949.29 每股净资产(元) 5.32 资产负债率(%) 33.45 一年内最高/最低(元) 195.00/95.00 作者 孙潇雅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 电力熔断器龙头，ASP+品类双升打开成长天花板 熔断器赛道：重品牌、客户粘性强。电路安全器件 + 在下游成本占比不高，两大特点使下游客户选择供应商时看重品牌，且一旦形成供货关系，比较难更换，客户粘性大。 下游成长性：新能源相关在业务占比约76%+ASP有望持续增长 2020年新能源车占营收47%、风光储占29%，二者合计76%。下游增长有望超预期，主要原因系1）量上，新能源汽车预计未来4年复合增速42%，风电15%、光伏24%、储能51%；2）价上，新能源汽车升压+激励熔断器渗透率提升、光伏升压等带来单价继续提升。 未来的空间：5年时间，收入有望翻14倍，利润有望翻12倍 2019年全球熔断器规模22亿美元，中熔下游包括新能源车、风光储、通信等，这些下游对应6.8亿美元市场空间。我们预计到2025年，新能源汽车熔断器市场规模有望达到66-80亿RMB，光伏、风电、储能有望达到16.2、4.2、11.7亿RMB，传统行业约30亿RMB，合计128-142亿RMB，相比2019年市场空间增长超过100%。目前公司也在布局电子熔断器，未来有望在电路保护领域继续延展，成为平台型公司。 在新能源车领域，中熔为国内龙头，2019年国内市占率40%、全球20%。我们认为2025年中熔全球市占率有望达到38%（国内50%+海外30%），风电、光伏、储能市占率30%，传统领域市占率2.8%。若净利率为20%，中熔2025年净利润约6.5-7.6个亿，若给予PE 30X，对应市值196-227亿。 公司竞争优势：管理层目光前瞻+产品可靠+坚持自动化产线降本 管理层目光前瞻：中熔虽然成立时间晚（2007年），但管理层目光前瞻，早早选择扎根成长性较好的新能源赛道。 产品可靠：与竞争对手相比，中熔产品具有过载电流耐受能力更强、分断能力更大、可靠性更高等特点。 坚持自动化产线降本：公司注重自动化生产，并向上游布局打造成本优势。 对比全球熔断器龙头Littlefuse，看中熔未来成长路径 Littlefuse通过创新和并购，产品从保险丝延伸至半导体产品、电阻、继电器和传感器等产品，对应市场空间超过150亿美元。从Littlefuse发展历程看，未来中熔或切入更多电路保护类产品，打开潜在市场空间。 Littlefuse聚焦电子、汽车、工业三大领域，中熔目前选择新能源等细分赛道，逐渐建立起品牌，未来有望拓展更多下游行业。 盈利预测与估值 公司未来增长来自3个方面：1）下游行业高增速+产品ASP提升 2）各细分领域市占率提升 3）产品品类扩张。预计2021-2023年公司收入分别为4.02、7.46、12.58亿元，同比增长78%、86%、69%，利润分别为1、2、3.3亿元，增速分别为80%、99%、65%。 从营收结构看，我们预计中熔成长性较强的新能源行业占比更高，带来比宏发、法拉更大的业绩弹性。考虑业绩增速，及可比公司估值，给予2022年PE 70x，对应股价210.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品大幅降价、新能源汽车销量不及预期、新客户开拓不顺利、风光储装机大幅下降、短期股价波动风险、测算具有一定主观性仅供参考。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 191.21 226.23 401.54 745.86 1,258.34 增长率(%) 21.12 18.32 77.49 85.75 68.71 EBITDA(百万元) 60.80 78.13 104.77 221.95 370.09 净利润(百万元) 37.69 55.39 99.86 199.05 329.39 增长率(%) 18.98 46.95 80.30 99.33 65.49 EPS(元/股) 0.57 0.84 1.51 3.00 4.97 市盈率(P/E) 263.06 179.02 99.29 49.81 30.10 市净率(P/B) 51.83 40.19 25.13 16.71 10.74 市销率(P/S) 51.85 43.83 24.69 13.29 7.88 EV/EBITDA 0.00 0.00 94.64 44.86 27.02 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-5%3%11%19%27%35%2020-082020-122021-04中熔电气汽车零部件创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 引言 ................................................................................................................................................. 4 2. 下游成长性：新能源在业务占比约76%+ASP有望持续增长 .............................................. 4 2.1. 熔断器是保护电路的安全器件，公司最主要产品为电力熔断器 .................................. 4 2.1. 电动车：电压平台提升+激励熔断器渗透率提升，熔断器ASP有望提升 ................ 6 2.2. 激励熔断器提升安全性，随成本下降渗透率有望加速 .................................................... 6 2.3. 风光储：电压提升或带动ASP提升，储能业务订单快速增长 ...................................... 8 3. 未来的空间：5年时间，收入有望翻14倍，利润有望翻12倍 ........................................ 8 3.1. 行业空间：2019年全球熔断器规模22亿美元，中熔产品对应6.8亿美元 ............ 8 3.2. 竞争格局：欧美日企业主导，新能源车熔断器中熔为国内龙头 .................................. 9 3.3. 看2025年，预计中熔对应空间128-142亿元，相比2019年翻倍增长 ................ 11 4. 公司竞争优势：管理层目光前瞻+产品可靠+坚持自动化产线降本 ................................. 13 4.1. 切入下游成长性强的新兴赛道，客户为细分赛道龙头企业 ......................................... 13 4.2. 产品对比：中熔产品可靠性更高 ............................................................................................ 15 4.3. 自动化产线提高产品一致性，并降低生产成本 ................................................................ 16 5. 对比全球熔断器龙头Littlefuse，看中熔未来成长路径 ...................................................... 17 5.1. 聚焦电子、汽车、工业领域，创新+收购开拓产品品类 ............................................... 17 5.2. 中熔毛利率高于Littlefuse、好利来，产品结构为主要原因；净利率差距与毛利率进一步拉大，销售模式或为主要原因 ............................................................................................ 18 5.3. Littlefuse成长路径对中熔的启示：未来中熔或切入更多电路保护产品 ................... 19 6. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 19 6.1. 公司未来看点：行业高增速+ASP提升、市占率提升、品类扩张 ............................. 19 6.2. 预计21-23年收入4.02、7.46、12.58亿元，同比增长78%、86%、69%，利润1、2、3.3亿元，增速80%、99%、65% ................................................................................................. 20 6.3. 估值：给予2022年PE 70x，“买入”评级 ...................................................................... 21 7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 21 图表目录 图1：中熔电气营收与归母净利（亿元） .............................................................................................. 4 图2：中熔电气营收结构（亿元） ............................................................................................................ 4 图3：熔断器结构示意图 ............................................................................................................................... 5 图4：熔断器应用于新能源汽车保护示意图 .......................................................................................... 6 图5：中熔电气风光储熔断器单价（元/只） .............................