2021年7月30日政治局会议点评兼债市观点：宏观政策更重视跨周期调节和跨年度衔接

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月30日 总量研究 宏观政策更重视跨周期调节和跨年度衔接 ——2021年7月30日政治局会议点评兼债市观点 事件 2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 点评 会议对外部风险有隐忧，对国内环境整体维持4月政治局会议判断，“防范化解重点领域风险”的提法指示地方政府隐性债务和房地产等领域监管仍将较严。会议使用了“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的表述，显示会议对外部风险稍有隐忧，但对国内发展环境的认识整体并没有太大的变化。风险方面，经济金融风险方面多了“重点领域”的提法，后续地方政府隐性债务和房地产等领域将处于在“强监管”环境；物价提到了“做好大宗商品保供稳价工作”；针对中小企业提到了“助力中小企业和困难行业持续恢复”和“发展专精特新中小企业”，这是针对疫情对中小企业的冲击最大、恢复较慢以及中小企业是就业的蓄水池所提出。 宏观政策更重视跨周期调节和跨年度衔接，后续政府债券发行需提速，货币政策仍将是“以我为主”。政策实施需有一定的中长期视角，尤其是今明两年的政策衔接需要平稳，以防止出现政策“一松一紧”的情况。我们预计，除非经济出现重大变化，当前的政策基调在明年也将整体维持不变。财政政策方面，“提升政策效能”、“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”均是新的提法，预示后续专项债发行会有所加速，打消市场对于专项债额度使用不完的担忧，但另一方面，也可能形成债券发行完但是资金没有使用的情况，需尽快组织项目实施，以尽快形成实物工作量。货币政策方面，本次会议中“助力中小企业和困难行业持续恢复”和“增强宏观政策自主性”是新的提法。尽管美联储Taper渐行渐近，但我国货币政策还是将如央行一直强调的“以我为主”，保持对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。 债市观点 对于后续债券投资，我们建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。虽然近期10Y国债收益率在资金面和情绪的推动下低位运行，但从中长期看，国债收益率取决于经济基本面的大逻辑没有变化。我国经济长期向好的基本面并没有变，很难给收益率的下行提供充足的动力，10Y国债收益率重回3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 宏观政策在恢复经济与防风险中寻平衡——2021年政府工作报告点评兼债市观点（2021年3月5日） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年7月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。一般而言，每年4、7、10、12月召开的政治局会议，都是决定经济政策方向的关键会议。从过往看，7月下旬的会议承上启下，年中政治局会议所定基调，一般会持续到当年底。因此本次会议，市场广为关注。 图表1：2021年以来两次政治局会议相关表述对照 7月30日政治局会议 4月30日政治局会议 经济形势总结 经济持续稳定恢复、稳中向好，科技自立自强积极推进，改革开放力度加大，民生得到有效保障，高质量发展取得新成效，社会大局保持稳定。 经济运行开局良好。 形势认识与下阶段工作总体要求 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。 要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固；用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力；坚持稳中求进工作总基调，准确把握新发展阶段，全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，慎终如始抓好疫情防控。 宏观政策总基调 做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。 精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。 财政政策 积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。 积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。 货币政策 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复；要增强宏观政策自主性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 防范化解经济金融风险 要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。 防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。 物价 做好大宗商品保供稳价工作。 房地产 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。 内需 挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。 促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复，做好国家重大项目用地等要素保障，制定促进共同富裕行动纲要，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。 中小企业 助力中小企业和困难行业持续恢复；发展专精特新中小企业。 -- 平台监管 完善企业境外上市监管制度。 加强和改进平台经济监管，促进公平竞争 民生 做好民生保障和安全生产，坚持巩固拓展脱贫攻坚成果与乡村振兴有效衔接，强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障。 保障和改善民生，强化就业优先政策，做好高校毕业生等重点群体就业，巩固拓展脱贫攻坚成果，在乡村振兴中持续改善脱贫人口生活，做好重要民生商品保供稳价。 农业生产 抓好秋粮生产，确保口粮安全，稳定生猪生产。 -- 生育政策 推进基本养老保险全国统筹，落实“三孩”生育政策，完善生育、养育、教育等政策配套。 -- 碳达峰碳中和 统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。 要有序推进碳达峰、碳中和工作，积极发展新能源。 改革开放 要加大改革攻坚力度，进一步激发市场主体活力。坚持高水平开放，坚定不移推进共建“一带一路”高质量发展。 推进改革开放，深入实施国企改革三年行动方案，优化民营经济发展环境，加快建设各类高水平开放平台，推动共建“一带一路”高质量发展。 疫情防控 要毫不松懈做好新冠肺炎疫情防控，持续推进疫苗接种工作。 要始终绷紧疫情防控这根弦，坚持外防输入、内防反弹，抓好疫苗接种，推进疫情国际联防联控。 资料来源：新华社，光大证券研究所 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 2、 点评 2.1、 会议对外部风险有隐忧，对国内环境整体维持4月政治局会议判断，“防范化解重点领域风险”的提法指示地方政府隐性债务和房地产等领域监管仍将较严 本次会议，没有了“经济运行开局良好”及“用好稳增长压力较小的窗口期”字样，而是使用了“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的表述（4月为“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”），这样描述的调整，我们认为这是结合当前疫情蔓延有所加快，国内经济增速已经走过高点做出的。整体来说会议对外部风险稍有隐忧，但对国内发展环境的认识整体并没有太大的变化，反映到总体要求方面，并没有太大变化。 对国内相关领域风险方面，大致有以下几个方面： 1）经济金融风险方面，多了“重点领域”的提法，结合当前地方政府隐性债务和房地产等领域趋严，我们认为后续这些领域仍将处于在“强监管”环境； 2）物价方面，会议提到了“做好大宗商品保供稳价工作”，这是针对当前大宗商品价格挤占了中下游企业的利润所做出的，对整体通胀可能并不特别担心。 3）针对中小企业，本次会议，提到了两点，一个是“助力中小企业和困难行业持续恢复”，另一个则是“发展专精特新中小企业”。我们在多篇报告中提到，疫情对中小企业的冲击最大、恢复较慢，中小企业的恢复情况决定了经济能够恢复的高度。另外，中小企业也是就业的蓄水池，而目前来看，就业整体压力不小，因此，需要继续助力中小企业恢复。 2.2、 宏观政策更重视跨周期调节和跨年度衔接，后续政府债券发行需提速，货币政策仍将是“以我为主” 本次会议，对宏观政策，强调了要“跨周期调节”和“做好今明两年宏观政策衔接”。去年，在疫情冲击下，我国也推出了积极的应对政策，财政、货币政策的空间有所缩减，而今年除一些抗危机性政策有所退出外，宏观政策整体维持平稳。今年经济整体发展平稳，因此政策实施需有一定的中长期视角，尤其是今明两年的政策衔接需要平稳，以防止出现政策“一松一紧”的情况。从这个表述判断明年政策，我们认为，除非经济出现重大变化，当前的政策基调在明年也将整体维持不变，当然决策层也会根据经济形势的变化进行一些微调。 财政政策方面，这次会议的表述是“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，其中“提升政策效能”、“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”均是新的提法。对于这两个提法背后的逻辑，我们认为需要结合今年财政政策的实施情况进行解读。今年财政政策在实施过程中，最值得关注的一个特点是专项债发行偏慢，得其对投资的支撑力度减弱。这其中，有政策监管趋严的因素在，也和去年结转资金较多有关。这次会议中“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”的提法，显示：一方面，后续专项债发行会有所加速，打消了市场对于专项债额度使用不完的担忧；但另一方面，也可能形成债券发行完但是资金没有使用的情况，因此需要尽快组织项目实施，以尽快形成实物工作量。 货币政策方面，本次会议新的提法不多，主要为“助力中小企业和困难行业持续恢复”和“增强宏观政策自主性”。助力中小企业恢复方面，此前的全面降准已经有所体现；而对于增强宏观政策自主性的表述，我们认为，尽管美联储Taper 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 渐行渐近，但我国货币政策还是将如央行一直强调的“以我为主”，保持对实体经济、重点领域