事件快评：期权激励锚定长远，5年高增长强激励

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 家用电器 [Table_StockInfo] 海尔智家（600690） 买入 事件快评 （维持评级） 白色家电 2021年08月02日 [Table_Title] 期权激励锚定长远，5年高增长强激励 证券分析师： 陈伟奇 0755-81982606 chenweiqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110004 证券分析师： 王兆康 0755-81983063 wangzk@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120004 联系人： 邹会阳 0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 海尔智家发布A股股票期权激励计划，拟向公司董事、高管及下属产业总经理和部门经理共400人授予5100万份股票期权，占公司总股本的0.54%。期权行权价格为25.99元，共分5期行权，每期行权比例各为20%，标的股票来源为公司向激励对象定向发行。此次激励的考核目标为2021年度归母净利润较2020年经调整归母净利润（即95.2亿元）增长达到或超过30%，2022-2025年每年归母净利润较2021年的复合增速达到或超过15%。 国信家电观点：1）期权激励计划覆盖范围较广，有助于激发核心管理团队积极性，治理架构将持续得到完善，5年期激励目标的制定也将驱动公司长期发展战略的实现。2）近期跟踪：8月空调排产强劲增长，冰洗表现持续领先行业。3）公司坚持前瞻布局多年，终迎开花结果季：高端品牌卡萨帝厚积薄发，成套智家方案引领行业，海外协同效应逐步释放，经营效率持续改善。4）投资建议：此次期权激励计划是公司在治理架构改善之路上迈出的又一步，有望建立管理层、公司及股东利益的一致性基础，进一步完善公司基本面。海尔是全球白电龙头，在全球化、智能化、渠道扁平化、高端化的战略布局深远，为公司建构起广阔的发展空间，公司的冰洗龙头地位稳固，卡萨帝持续高速增长，海外GEA等品牌盈利表现持续优化，将有利拉动公司整体盈利情况。维持此前盈利预测，预计21-23年归母净利润124.24/148.58/173.96亿，对应EPS为1.38/1.65/1.93元，对应当前股价PE为18.2/15.2/13.0X，维持“买入”评级。5）风险提示：盈利改善不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动。 评论：  激励目标5年复合20%增长，高激励促长远发展 此次激励目标长达5年期，2020-2025年复合增速高达19.52%，有望充分激发管理团队的活力，为公司的长期发展保驾护航。公司在5月发布了涵盖1600余名员工的核心员工持股计划，7月已完成A股股票过户；此次期权激励更针对于管理层，有望引导核心经营管理团队充分发挥主观能动性，不断创新创业，积极为公司的长远发展而努力。在激励目标的设定上，若恰好完成公司层面的激励目标，则2021-2025年公司每年的归母净利润分别为123.76亿元、142.32亿元、163.67亿元、188.22亿元和216.46亿元，同比分别增长39.42%、15%、15%、15%和15%，2020-2025年复合增速高达19.52%。考虑到公司内销方面卡萨帝持续高增长，全套智家方案销售不断放量，外销盈利能力出现改善趋势，我们认为公司盈利的长期提升空间依然较大，在公司全体“创客”的积极协作下，长期利润表现有望好于激励目标。 期权激励将完善公司的薪酬管理体系，激励费用对公司的影响较低。根据B-S期权定价模型，此次期权的总价值为 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2.62亿元，2021-2026年预计每年摊销的费用为0.44亿元、0.88亿元、0.60亿元、0.40亿元、0.22亿元和0.08亿元，取最高0.88亿元的费用摊销计算，如恰好完成股权激励目标，则只占当年归母净利润的0.62%，占2020年管理费用的0.88%，对公司利润表现的影响较低。而此次将期权作为奖励的方式，将实现管理团队奖金与公司经营业绩与股价表现挂钩，有望完善公司薪酬体系，实现管理团队、公司与股东的利益一致。 图1：若恰好完成股权激励目标，公司5年归母净利润复合增速将高达19.52% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理  近期跟踪：8月空调排产强劲增长，冰洗表现持续领先行业 空调方面，根据产业在线的数据，8月公司空调排产88万台，同比去年排产/实绩增长4%/17%，其中内销排产同比去年排产/实绩分别-3%/+15%，外销排产同比去年排产/实绩分别+63%/+44%。内销排产同比回正，外销排产实现高速增长，空调产量在历经短暂的下滑之后，有望迎来止跌回升的拐点。空调终端销售方面，公司迎来积极改善，根据奥维云网的数据，6月海尔空调线上销售额同比增长0.81%，线下销售额同比小幅下滑2.73%，销售表现环比改善；终端销售价格依然维持较为涨幅，线上线下销售均价同比分别上涨20.87%和19.15%，涨幅领先行业。 图2：公司整体排产增速快速回正 图3：公司终端销售价格维持较大涨幅 资料来源：产业在线、国信证券经济研究所整理 资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理 冰洗方面，根据奥维云网的数据，公司6月冰箱线上销售额增长37.2%，均价提升23.3%，线下销售额下滑8.3%，均价提升20.4%；6月洗衣机线上销售额增长22.4%，均价提升16.9%，线下销售额下滑9.4%，均价提升21.8%。公司线上线下的表现持续优于行业，领先优势稳步扩大。 88.77123.76142.32163.67188.22216.468.17%39.42%15%15%15%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020202021E2022E2023E2024E2025E归母净利润（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%总排产同比内销排产同比外销排产同比-50%0%50%100%150%200%线上销售额同比线上销售价格同比线下销售额同比线下销售价格同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：海尔智家冰箱线上线下终端销售情况 图5：海尔智家洗衣机线上线下终端销售情况 资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理 资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整理  前瞻布局开花结果，深铸基础前景广阔 公司1984年成立至今已历经六大战略发展阶段，在生产制造、渠道销售、海外布局、高端品牌、智能家居等各领域持续深耕，一步步成长为全球白电龙头。1）渠道端，海尔聚焦高效零售，通过自建渠道实现扁平化，打造在线平台实现购销运装全流程信息化，统仓统配、四网合一建设初见成效；2）制造端，从初期的砸冰箱开始就重视产品品质，大力投入研发，通过互联工厂等智能化手段提高生产效率，优化制造水准；3）全球化方面，收购整合全球优质资源，实现七大品牌的全球布局，充分发挥本土化运营的优势，建设三位一体基地，协同效应逐步显著；4）智能战略上，发力智能家电，通过提供成套智慧家庭解决方案解决智能家电不智能的痛点，在技术、套系化品类和渠道建设上领先优势明显，实现卖产品到卖方案的转型；5）品牌战略上，旗下高中低端品牌矩阵强大，高端品牌卡萨帝厚积薄发，通过在供应链、技术研发和制造工艺上的精细雕琢，赢得良好的口碑，成为我国高端家电第一品牌；主品牌海尔稳步冰洗龙头，品牌知名度广；子品牌统帅主打智慧功能和时尚简约设计，受到年轻群体青睐。公司在多方面的领先布局抢占发展的先机，在智能化、高端化、全球化上持续引领行业发展，为公司带来广阔的发展空间。  投资建议：期权激励锚定长远，利益一致迈向未来 此次期权激励计划是公司在治理架构改善之路上迈出的又一步，有望建立管理层、公司及股东利益的一致性基础，进一步完善公司基本面，有利于公司的长远发展。海尔是全球白电龙头，在全球化、智能化、渠道扁平化、高端化的战略布局深远，为公司建构起广阔的发展空间，公司的冰洗龙头地位稳固，卡萨帝持续高速增长，海外GEA等品牌盈利表现持续优化，将有利拉动公司整体盈利情况。维持此前盈利预测，预计21-23年归母净利润124.24/148.58/173.96亿，对应EPS为1.38/1.65/1.93元，对应当前股价PE为18.2/15.2/13.0X，维持“买入”评级。  风险提示： 盈利改善不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动。 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 600690.SH 海尔智家 买入 24.98 0.98 1.38 1.65 25 18 15 3.6 000651.SZ 格力电器 买入 47.50 3.69 4.21 4.82 13 11 10 2.5 000333.SZ 美的集团 买入 63.51 3.87 4.26 4.62 16 15 14 3.8 数据来源：Wind、国信证券经济研究所预测 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2021/012021/022021/032021/042021/052021/06线上销售额同比线上销售价格同比线下销售额同比线下销售价格同比-20%0%20%40%60%80%100%线上销售额同比线上销售价格同比线下销售额同比线下销售价格同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 46461 56309 67849 74960 营业收入 209726 242567 270819 297157 应收款项 31456 33228 35614 39404 营业成本 147475 170547 189816 207655 存货净额 29447 32903 36116 39655 营业税金及附加 661 956 1001 1068 其他流动资产 4718 6535 7055 7794 销售费用 33642 37840 41706 45465 流动资产合计 114248 132440 152178 170682 管理费用 16913 19078 20983 22687 固定资产 24492 23333 21731 19893 财务费用 1196 858 650 429 无形资产及其他 10018 9617 9216 8816 投资收益 4060 1000 600 680 投资性房地产 33134 33134 33134 33134 资产减值及公允价值变动 1565 550 550 400 长期股权投资 21568 23752 25721 27733 其他收入 (1866) 0 0 0 资产总计 203459 222275 241981 260258 营业利润 13598 14838 17812 20932 短期借款及交易性金融负债 15211 13475 14863 14516 营业外净收支 (43) 126 88 57 应付款项 57539 67017 74720 81785 利润总额 13