整体受累于消费力疲弱，渠道和品牌建设或后程发力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 整体受累于消费力疲弱，渠道和品牌建设或后程发力 ■事件：公司披露2021年半年报，2021H1公司实现营业收入13.47亿元，同比增长12.5%；实现归母净利3. 76亿元，同比下滑7.0%。2021Q2实现营业收入6.4亿元，同比下滑10.8%；实现归母净利1.73亿元，同比下滑27.5%。Q2收入与利润均低于市场预期。 ■收入低于预期主要系高基数+消费力疲软。Q2收入低于预期主要系：1）去年疫情后渠道补库导致Q2基数高（2020Q2收入增27.80%）；2）疫情影响仍在，2020年中低收入人群收入受损，消费力尚未恢复，贫富差距拉大。分产品，2021H1榨菜/萝卜/泡菜收入分别+15.9%/-27.8%/+0.85%，萝卜收入下滑主要系公司战略聚焦榨菜主业，上半年公司继续夯实布局全国县级市场，一级经销商数量增加168家至2489家，其中大本营华南H1收入增16.06%，经销商数量增30家，华东/华中收入增24.87%/13.30%，经销商数量增11/6家，华北/中原收入增8.92%/7. 78%，经销商数量增45/83家，华南华东华中地区收入增速向好判断与公司营销资源集中投放部分重点城市有关。 ■加大品牌建设导致销售费用率上行。2021Q2毛利率58.85%，同比增1.64pct，主要系公司于2020H2对部分榨菜产品进行缩规格提价，提价效应对冲原材料青菜头的价格上行；Q2销售费用率26.31%，同比增10. 74pct，主要系公司从2021年开始高举高打进行品牌建设，在新媒体、梯媒、央视等平台投放广告，2021H1品牌宣传费达1.67亿元；另外，管理费用率同比增1.02p ct，财务费用率同比下滑3.25pct（公司定增后现金增加，利息收入增加），综上导致净利率下滑6.28p ct至27. 12%。展望下半年，由于提价效应减弱以及新季青菜头价格上涨，预计2021H2毛利率增幅放缓，同时公司于6月开始减少部分空中费用投放，预计销售费用率增幅缩小但仍维持高位，综上预计净利率仍承压。我们认为公司加速品牌建设，推动乌江品牌年轻化、消费场景多元化的方向是正确的，也更好助力渠道下沉与区域扩张，但是体现到收入端需要时间，目前仍需跟踪。 ■现金流稳定。Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金6.62亿元，同比增4.23%，高于收入增速主要系Q2预收款环比增加（而去年Q2环比减少）；Q2经营活动现金流净额2.83亿元，现金流稳定。 ■投资建议：预计2020-22年收入26.2亿元、30. 6亿元、35.1亿元，同比增15.2%、16.7%、14.9%，净利润7.9亿元、10. 6亿元、12.2亿元，同比增1.8%、34.1%、15.0%，给予6个月目标价35元，对应2022年PE 30x，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,989.6 2,272.7 2,619.0 3,056.6 3,511.3 净利润 605.1 777.1 791.3 1,061.2 1,220.7 每股收益(元) 0.68 0.88 0.88 1.18 1.35 每股净资产(元) 3.23 3.84 8.48 9.31 10.25 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 44.6 34.7 34.6 25.8 22.4 市净率(倍) 9.4 7.9 3.6 3.3 3.0 净利润率 30.4% 34.2% 30.21% 34.7% 34.8% 净资产收益率 21.1% 22.8% 10.3% 12.6% 13.2% 股息收益率 0.9% 0.4% 0.9% 1.2% 1.3% ROIC 46.6% 48.8% 59.9% 59.0% 68.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年08月01日 涪陵榨菜（002507.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他食品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 35.00元 股价（2021-07-30） 30.38元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 32,782.01 流通市值（百万元） 32,301.55 总股本（百万股） 789.36 流通股本（百万股） 777.79 12个月价格区间 36.22/53.06元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100001 xuzq1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 涪陵榨菜：渠道下沉+营销推动，开启新周期/苏铖 2021-04-29 涪陵榨菜：品牌投入新周期，成长进入新阶段/苏铖 2021-03-01 涪陵榨菜：渠道下沉稳中推进，基本面向好/苏铖 2020-11-16 涪陵榨菜：高基数导致Q3业绩低于预期，基本面稳中向好/苏铖 2020-10-23 -9%-3%3%9%15%21%27%33%202 0-08202 0-12202 1-04涪陵榨菜 调味品 中小100 2 公司快报/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2021H1净利润增速贡献因素分拆 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图2：2021Q2净利润增速贡献因素分拆 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 12.5% 7.1% -0.8% -31.6% -1.7% 7.8% 0.0% -0.4% -2.0% 0.0% -0.2% 0.0% 0.0% 2.4% 0.0% -7.0% -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 信用减值损失 资产处臵损益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 -10.78% 4.4% -1.6% -28.7% -2.8% 8.7% 0.0% 0% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% -0.1% 3.7% 0.0% -27.57% -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%营收 毛利率 营业税金率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 资产减值损失 信用减值损失 其他收益 投资收益 公允价值变动 资产处臵损益 营业外收支净额 所得税 少数股东权益 净利润增速 3 公司快报/涪陵榨菜 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,989.6 2,272.7 2,619.0 3,056.6 3,511.3 成长性 减:营业成本 823.5 948.6 1,054.7 1,231.8 1,416.8 营业收入增长率 3.9% 14.2% 15.2% 16.7% 14.9% 营业税费 28.9 33.5 38.6 45.0 51.7 营业利润增长率 -8.5% 27.3% 2.4% 33.9% 15.0% 销售费用 406.9 368.0 601.1 564.6 637.6 净利润增长率 -8.6% 28.4% 1.8% 34.1% 15.0% 管理费用 63.0 57.5 69.5 77.1 85.8 EBIT DA增长率 -4.3% 24.4% 2.4% 33.3% 17.8% 财务费用 -5.1 -34.4 -54.8 -89.3 -95.7 EBIT增长率 -6.2% 24.9% 0.7% 32.1% 15.6% 资产减值损失 -0.2 0.1 3.0 3.0 3.0 NOPLAT增长率 -8.8% 23.5% 0.2% 32.1% 15.6% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 17.7% -18.3% 34.1% -0.9% 63.8% 投资和汇兑收益 34.3 11.2 30.0 30.0 30.0 净资产增长率 16.2% 18.8% 124.2% 9.7% 10.2% 营业利润 718.6 914.6 936.9 1,254.4 1,442.1 加:营业外净收支 -6.3 -0.6 -6.0 -6.0 -6.0 利润率 利润总额 712.3 914.1 930.9 1,248.4 1,436.1 毛利率 58.6% 58.3% 59.7% 59.7% 59.6% 减:所得税 107.2 137.0 139.6 187.3 215.4 营业利润率 36.1% 40.2% 35.8% 41.0% 41.1% 净利润 605.1 777.1 791.3 1,061.2 1,220.7 净利润率 30.4% 34.2% 30.21% 34.7% 34.8% EBIT DA/营业收入 38.8% 42.2% 37.5% 42.8% 43.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 35.3% 38.6% 33.7% 38.1% 38.3% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 955.7 1,749.6 5,559.1 6,346.7 6,419.4 固定资产周转天数 151 156 154 157 169 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 52 22 6 -21 -20 应收帐款 17.6 11.2 26.7 7.3 31.7 流动资产周转天数 312 303 575 773 722 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 3 2 3 2 2 预付帐款 5.6 24.1 11.4 16.1 19.4 存货周转天数 67 63 64 64 61 存货 413.7 382.8 554.7 540.2 640.5 总资产周转天数 574 581 841 1,050 1,002 其他流动资产 243.4 21.6 30.0 30.0 30.0 投资资本周转天数 256 221 201 197 225 可供出售金融资产 - - 0.7 0.2 0.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 21.1% 22.8% 10.3% 12.6% 13.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 18.0% 19.6% 9.6% 11.1% 12.2% 固定资产 909.0 1,056.2 1,186.5 1,484.9 1,810.0 ROIC 46.6% 48.8% 59.9% 59.0% 68.8% 在建工程 244.2 122.3 295.6 556.9 739.9 费用率 无形资产 150.9 152.7 154.0 155.2 156.3 销售费用率 20.5% 16.2% 23.0% 18.5% 18.2% 其他非流动资产 422.0 449.2 449.1 419.0 139.0 管理费用率 3.2% 2.5% 2.7% 2.5