强激励逐高目标，立行业景气潮头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 强激励逐高目标，立行业景气潮头 ■事件：公司披露《2021年股票期权激励计划(草案)》，拟授予股票期权数量850万股，约占总股本的5.02%，行权价格为108.20元，激励对象不超过9人，有效期不超过6年。 ■长周期，高目标，高激励。公司层面考核目标值为，以2020年营业收入为基准，2021-2025年营收增长率达到40%/75%/118%/170%/240%，测算2021-2025年营收同比增速40.0%/25.0%/24.6%/23.9%/25.9%，复合增速27.7%，同时亦设臵了触发值，为目标值的80%，触发值稳健，目标值积极，两者的设立可以较好稳定和激励管理层。授予对象包括董事长彭裕辉先生、董事及副总经理赵松涛先生、董事及副总经理及奥昆总经理陈和军先生、董秘及副总经理龙望志先生以及营销总监、行政总监、研发总监等，合计9人，其中奥昆总经理陈和军先生被授予350万份（占此次总份数的41%，若完全行权则其持股比例提升至8.48%）。此次激励考核周期长、解锁目标积极、激励力度大、覆盖最核心经营层，能够充分激发激励对象的主观能动性，利于公司长期战略达成。 ■股权激励摊销费用仅短期影响盈利，对DCF估值影响甚微。此次股权激励将形成激励成本2021-2026年分别为3126/8309/5479/3549/1999/739万元，合计2.32亿元，虽然对短期报表业绩会有一定影响（特别是2022-2023年），但是从DCF估值角度考虑影响甚微，并且高激励目标能促进公司人员持续强化公司核心竞争力以保障成长性；另外，市场担心净利率波动，但是我们认为：1）从产品属性角度，冷冻烘焙制作工艺复杂，工业化产品为门店充分节约人工成本以及时间成本，且还原度高，为门店带来高经济效益，因此相比餐饮食材，冷冻面团天然具有较高净利率；2）立高自动化生产+规模效应，预计成本控制优于同行，利好盈利能力；3）目前冷冻烘焙面团需求旺盛，处于快速成长期，行业存在新进入者，在当前阶段，围绕市占率提升的竞争策略是正确的，因此相比短期利润率，更应关注公司收入增长、以及自身竞争优势持续强化。 ■行业高景气，立高具有较为确定的成长性。冷冻烘焙面团发展的背后是社会专业化分工、效率提升的底层逻辑，目前渗透率低、空间大。立高一方面利用已经积累的以及不断扩张的渠道资源，有望率先受益于行业的品类扩张，另一方面公司覆盖终端5万个（根据大众点评，全国饼店约50万个），渠道渗透率仍较低，+产品升级，老品仍有成长空间；同时引进先进生产线，加速产能建设（根据募投项目，未来三年产能复合增速34%，加上非募投项目，增速更高），渠道+产品+产能+人员激励并行，保障收入成长性。 ■投资建议：预计公司2021-2023年收入增速43.1%/27.1%/26.3%，扣除股权激励成本和超额业绩激励基金计划的费用，净利润3.0亿元/3.5亿元/4.9亿元，不扣除则净利润3.4亿元/4.3亿元/5.4亿元，给予6个月目标价160元，对应2023年PE 50x（以不扣除费用的净利润计算），公司具有较为确定的成长性，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 1,583.7 1,809.7 2,589.2 3,291.0 4,157.9 净利润 181.4 232.1 303.0 352.2 489.9 每股收益(元) 1.07 1.37 1.79 2.08 2.89 每股净资产(元) 2.78 3.85 11.68 13.76 16.65 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 113.2 88.5 67.8 58.3 41.9 市净率(倍) 43.6 31.5 10.4 8.8 7.3 净利润率 11.5% 12.8% 11.7% 10.7% 11.8% 净资产收益率 38.5% 35.6% 15.3% 15.1% 17.4% 股息收益率 0.0% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 70.7% 73.4% 96.4% 60.0% 53.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021年07月31日 立高食品（300973.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 160.00元 股价（2021-07-30） 121.25元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 28,364.45 流通市值（百万元） 6,052.35 总股本（百万股） 169.34 流通股本（百万股） 36.13 12个月价格区间 103.00/174.76元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC执业证书编号：S1450519100001 xuzq1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 立高食品：行业高景气，立高成长空间乐观/苏铖 2021-07-27 立高食品：Q1业绩超预期，产品渠道双轮驱动/苏铖 2021-04-28 立高食品：冷冻烘焙食品领跑者，成长潜力佳/苏铖 2021-04-11 -11%1%13%25%37%49%61%202 0-07202 0-11202 1-03立高食品 创业板指 2 公司快报/立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：授予对象概览 序号 姓名 职务 获授数量 （万份） 占授予总量的比例 占公司总股本 的比例 1 彭裕辉 董事长、总经理 125 14.71% 0.74% 2 赵松涛 董事、副总经理 100 11.76% 0.59% 3 陈和军 董事、副总经理 350 41.18% 2.07% 4 龙望志 董事会秘书、副总经理 50 5.88% 0.30% 5 周颖 营销总监 65 7.65% 0.38% 6 彭岗 行政总监 50 5.88% 0.30% 7 郑卫平 研发总监 20 2.35% 0.12% 8 公司（含子公司）其他核心管理人员 （共计2人） 90 10.59% 0.53% 合计 850 100.00% 5.02% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表2：行权目标概览 行权安排 考核年度 考核年度营业收入（A） 目标值（Am） 触发值（An） 第一个行权期 2021年 以2020年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到40.00% 不低于考核年度目标值的80.00% 第二个行权期 2022年 以2020年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到75.00% 不低于考核年度目标值的80.00% 第三个行权期 2023年 以2020年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到118.00% 不低于考核年度目标值的80.00% 第四个行权期 2024年 以2020年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到170.00% 不低于考核年度目标值的80.00% 第五个行权期 2025年 以2020年营业收入为基准，考核年度营业收入增长率达到240.00% 不低于考核年度目标值的80.00% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表3：公司层面业绩考核 考核指标 业绩完成度 公司层面可行权比例（X） 考核年度营业收入（A） A≥Am X=100% An≤A＜Am X=A/Am×100% A＜An X=0 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3 公司快报/立高食品 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,583.7 1,809.7 2,589.2 3,291.0 4,157.9 成长性 减:营业成本 930.1 1,117.1 1,608.7 2,025.2 2,538.3 营业收入增长率 20.6% 14.3% 43.1% 27.1% 26.3% 营业税费 12.1 12.6 18.1 23.0 29.1 营业利润增长率 224.1% 28.3% 30.6% 16.2% 39.1% 销售费用 308.4 253.4 366.0 492.1 634.5 净利润增长率 246.8% 27.9% 30.5% 16.2% 39.1% 管理费用 71.0 86.5 155.6 234.0 242.9 EBIT DA增长率 179.5% 30.0% 31.9% 19.4% 39.4% 研发费用 41.5 52.7 69.7 89.5 115.4 EBIT增长率 228.0% 30.5% 28.7% 15.1% 39.7% 财务费用 2.3 -0.1 -6.1 -11.4 -13.0 NOPLAT增长率 237.6% 26.4% 28.5% 15.1% 39.7% 资产减值损失 -1.5 -2.6 -2.0 -2.0 -2.0 投资资本增长率 21.8% -2.2% 84.8% 57.6% 18.5% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 54.0% 38.5% 203.3% 17.8% 21.0% 投资和汇兑收益 - - - - - 营业利润 226.2 290.2 379.1 440.7 612.8 利润率 加:营业外净收支 -0.6 -0.2 -0.4 -0.4 -0.4 毛利率 41.3% 38.3% 37.9% 38.5% 39.0% 利润总额 225.6 290.0 378.7 440.3 612.4 营业利润率 14.3% 16.0% 14.6% 13.4% 14.7% 减:所得税 44.2 57.9 75.7 88.1 122.5 净利润率 11.5% 12.8% 11.7% 10.7% 11.8% 净利润 181.4 232.1 303.0 352.2 489.9 EBIT DA/营业收入 15.8% 18.0% 16.6% 15.6% 17.2% EBIT /营业收入 14.0% 16.0% 14.4% 13.0% 14.4% 资产负债表 运营效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定资产周转天数 55 53 47 55 61 货币资金 193.3 204.2 1,386.6 1,415.3 1,739.8 流动营业资本周转天数 -3 -3 0 9 10 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 85 92 163 206 188 应收帐款 104.9 119.5 162.3 210.3 269.3 应收帐款周转天数 19 22 20 20 21 应收票据 - - - - - 存货周转天数 27 26 28 27 27 预付帐款 15.7 14.2 39.6 26.9 51.8 总资产周转天数 161 176 238 281 266 存货 116.7 140.5 265.7 233.3 383.6 投资资本周转天数 65 62 61 81 85 其他流动资产 10.4 4.0 11.0 11.0 11.0 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - -