沪深300股指期权·月度报告：隐波仍具上行空间、建议择机做多波动率

期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值发现价值创造价值作者：黎伟电话：0510-85101580E-mail：liwei@glqh.com从业资格号：F0300172投资咨询号：Z0011568作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。沪深300指数经过此轮回调年初许多高估值板块已经回落至相对低位水平，开始具备一定的长期投资价值，但我们仍需警惕疫情复发给A股市场带来的负面影响，且从技术形态上看，本次下跌为今年以来的C浪下跌，但目前调整的时间略显偏短，市场存二次触底的可能，需对此保持一定的警惕。期权方面，当前看涨看跌期权隐波均值在19%左右，明显低于近期标的市场平均波动，预计后期隐波仍具上行空间。基于此：（1）持股投资者，仍旧可考虑择机卖出虚值看涨期权增强收益，行权价上建议选择5000点及以上合约。（2）波动率交易者，鉴于当前隐波水平明显低于近期标的市场实际波动率，投资者可考虑择机构建Gammasclaping策略来获取隐含波动率与实际波动率之差所带来的收益，如同时买入IO2108系列平值看涨和看跌期权，通过调整两者比例，每日头寸上尽量保持Delta中性。（3）方向性交易者，建议关注看跌期权波动率走势情况，从历史上看若该指标出现爆发式上涨，往往代表此时市场极度恐慌，标的市场往往距离触底时间不远。因此若看跌隐波短期触及30%以上，则可考虑择机构建牛市价差进行做多，以获取标的方向性的收益。独立申明隐波仍具上行空间、建议择机做多波动率摘要报告日期：2021年7月30日报告作者沪深300股指期权·月度报告 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-2-发现价值创造价值一、市场回顾7月A股市场大幅下跌，其中沪深300指数由月初5200点左右最低回落至4663.9点，当前在4800点左右，下跌幅度高达近8%，且绝大部分的下跌均由7月下旬所带来。两市量能则出现明显回升，7月日均成交量和成交额分别802亿股在和11939亿元，环比大幅上涨近20%。期权方面，7月中上旬由于标的市场的不断震荡，隐含波动率整体呈现低位震荡格局，其震荡中枢在17%左右；而7月下旬随着市场的大幅下挫，隐含波动率则呈现出逐步回升的趋势，当前主力IO2108平值看涨隐波在15%左右，而平值看跌隐波则在22%左右。图1:主力隐含波动率走势图2：沪深300指数走势数据来源：Wind国联期货二、沪深300指数分析7月沪深300指数出现破位下跌，或有以下几方面的原因：其一，监管收紧，多行业发布相关调控政策，导致市场偏好出现明显下行。今年以来国家针对教育、医疗、地产、互联网平台经济等行业发布了相关调控政策，降低了相关行业的利润和垄断，其中尤其以近期针对教育行业的“双减”政策影响最为明显，导致相关板块估值重塑，股票出现断崖式下跌，市场对后期监管继续收紧存在一定担忧。其二，国内新冠疫情再度复发，给复苏中的经济再度抹上一层阴影。此次复发中的疫情主要由Delta毒株引起，与其他新冠病毒毒株相比，其具有病毒复制能力强、传播速度更快等特点。7月20日至29日，南京累计新增本土确诊病例达171例，同时已开始波及多个省市，市场担忧此次疫情会增加国内经济的下行压力。其三，货币政策上面，7月15日央行超预期全面降准0.5个百分点，尽管释放了部分流动性，但亦引起部分资金对未来国内经济下行的担忧。对于未来，我们认为尽管短期市场依旧整体偏空，但其出现系统性风险的概率不大。一方面，尽管国家出台了相关调控政策，但其主要是为了促进相关行业的健康发展，并非有意对相关行业进行限制和打压；另一方面，经过此轮回调年初许多高估值板块已经回落至相对低位水平，开始具备一定的 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-3-发现价值创造价值长期投资价值；然而，我们仍需警惕疫情复发给A股市场带来的负面影响，且从技术形态上看，本次下跌为今年以来的C浪下跌，但目前调整的时间略显偏短，市场存二次触底的可能，需对此保持一定的警惕。三、沪深300股指期权成交持仓分析3.1成交量PCR值震荡回升股指期权上市以来，成交量PCR值（看跌期权成交量与看涨期权成交量比值）与标的指数有一定负相关性，上市以来两者相关系数在-0.45左右，因成交量中包含许多日内交易，平均持仓时间相对更短，该指标更多以期权买方的视角进行观察。7月股指期权成交量有明显回升，日均成交量在127817手左右，环比上涨近10%。成交量PCR值上，整体呈现震荡回升的走势。在中上旬因市场的持续震荡，成交量PCR值绝大多数时间处于50%至70%区间震荡，而7月下旬因市场大幅回落，成交量PCR值亦上升至80%以上水平，市场恐慌情绪有一定上升。从数值上看，此次市场的大幅下跌所导致成交PCR值的上升最高仅达到82%左右的大小，距离市场高位水平仍旧存在一定距离，从这个角度上看市场恐慌情绪或未完全释放，后期存在二次触底的可能。图3:期权日成交量图4:期权成交量PCR（%）数据来源：Wind国联期货3.2持仓量PCR值先扬后抑股指期权上市以来，持仓量PCR值（看跌期权持仓量与看涨期权持仓量比值）与标的指数整体呈现相对明显的正相关性，该指标一般站在期权卖方的角度进行分析，因卖方的占用资金更大。7月股指期权持仓量PCR值整体呈现先扬后抑的走势，其最高触及了72%左右的水平，随后在标的指数大幅下挫下出现明显回落，最低触及了62%左右的局部低位，当前回升至66%左右，整体处上市以来18%分位左右的中低水平，卖出看涨期权进行增收的投资者依旧较多，市场情绪整体较为谨慎。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-4-发现价值创造价值图5:期权持仓PCR值（%）数据来源：Wind国联期货3.3高行权价看跌期权持仓量减仓明显期权持仓量的分布能够一定程度上代表主力机构对后市标的期货的看法，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，市场的走势一般掌握在他们手中。主力IO2108看涨期权行权价为5000点至5300点看涨期权持仓量极高，均达到8000手以上水平，5000点上方压力整体较大；从看跌期权持仓量的变动趋势上看，行权价为5000点至5300点区域出现明显减仓，持仓由超过6000手普遍下降至不足4000手，而行权价为4500点至4700点区域近期则增仓明显，表明投资者认为当前市场已正式跌破了5000点的重要支撑位，4500点至4700点区域则是沪深300指数新的支撑区域。图6:IO2108期权持仓量分布数据来源：Wind国联期货 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-5-发现价值创造价值四、沪深300股指期权波动率分析4.1历史波动率回升明显表1:近一年历史波动率统计情况最小值10%分位50%分位90%分位最大值最新值IO2108隐含波动率5日3.98%9.57%16.88%28.37%46.22%36.72%30日13.53%14.64%18.16%28.29%32.23%20.91%60日14.62%15.71%20.24%25.28%26.54%18.73%90日16.26%16.84%21.75%23.42%24.84%18.45%120日17.14%18.40%21.01%24.68%28.17%20.94%19%数据来源：Wind国联期货图7:历史波动率走势数据来源：Wind国联期货7月各周期历史波动率回升明显，其中30日历史波动率由月初不足15%上升至当前21%左右，60日历史波动率则由15.5%上升至当前近19%的水平。从历史水平上看，当前30日历史波动处近一年68%分位左右的中等偏上水平，而60日历史波动率则处中位数附近，两者皆未触及历史高位区域，在波动率易涨难跌的季节，后期各周期历史波动率仍具上行空间。4.2隐含波动率上涨较为克制相比历史波动率的大幅上涨，沪深300指数期权隐含波动率的回升则更为克制，主力平值看涨看跌期权隐波均值仅由月初18%左右上升至当前19%左右。从历史分位上看，当前仍处近一年30%分位 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-6-发现价值创造价值左右的中等偏低水平，要知道近5日标的市场平均波动率已高达36%，即使相比最新30日历史波动率亦出现一定折价，期权的估值水平整体较低，预计短期隐波仍将易涨难跌。从近期看涨看跌隐含波动率变动趋势上看，在指数反弹过程中看涨期权隐含波动率回落相对明显，说明投资者对近期市场的反弹相对谨慎；与此同时，此次下跌行情中主力平值看跌期权隐波最高仅触及24%左右的水平，相比历次大幅下挫往往触及30%以上的水平明显偏低，从这个角度上看市场恐慌情绪或仍有待释放，仍需谨防标的市场的二次回落。图8：隐含波动率折溢价水平图9：隐含波动率与标的价格关系数据来源：Wind国联期货五、结论及建议沪深300指数经过此轮回调年初许多高估值板块已经回落至相对低位水平，开始具备一定的长期投资价值，但我们仍需警惕疫情复发给A股市场带来的负面影响，且从技术形态上看，本次下跌为今年以来的C浪下跌，但目前调整的时间略显偏短，市场存二次触底的可能，需对此保持一定的警惕。期权方面，当前看涨看跌期权隐波均值在19%左右，明显低于近期标的市场平均波动，预计后期隐波仍具上行空间。基于此：（1）持股投资者，仍旧可考虑择机卖出虚值看涨期权增强收益，行权价上建议选择5000点及以上合约。（2）波动率交易者，鉴于当前隐波水平明显低于近期标的市场实际波动率，投资者可考虑择机构建Gammasclaping策略来获取隐含波动率与实际波动率之差所带来的收益，如同时买入IO2108系列平值看涨和看跌期权，通过调整两者比例，每日头寸上尽量保持Delta中性。（3）方向性交易者，建议关注看跌期权波动率走势情况，从历史上看若该指标出现爆发式上涨，往往代表此时市场极度恐慌，标的市场往往距离触底时间不远。因此若看跌隐波短期触及30%以上，则可考虑择机构建牛市价差进行做多，以获取标的方向性的收益。 期市有风险投资需谨慎融通社会财富·创造多元价值-7-发现价值创造价值国联期货免责声明本报告中信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述期货操作的依据。由于报告在撰写时融入了研究员个人的观点和见解以及分析方法，如与国联期货发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表国联期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司及其研究员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本报告所提供资料、分析及预测只是反映国联期货公司在本报告所载明日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。本报告版权归国联期货所有。未经书面许可，任何机构和个人不得进行任何形式的复制和发布。如遵循原文本意的引用，需注明引自“国联期货公司”，并保留我公司的一切权利。期市有风险投资需谨慎地址：无锡市金融一街8号国联金融大厦6楼（214121）电话：0510-85101580E-mail：glqhtzzx@163.com