证券行业深度研究报告：财富管理系列报告之二，日本财富管理，财富变迁与行业格局

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 证券行业深度研究报告 推荐（维持） 日本财富管理：财富变迁与行业格局 ——财富管理系列报告之二  税费对财富管理影响体现在资产配置比例、配置规模、配置人群上。（1）资本利得税影响居民权益类资产配置需求：日本对投资收益征收20.315%资本利得税，较大程度上压低了居民理财欲望。（2）免税账户能够激发居民投资热情：投资免税账户NISA于2014年推出，截至2020年日本居民使用NISA投资权益类资产占比超过80%。（3）遗产税会对高净值客户财富管理产生重要影响：遗产税修订案推出后，私人银行、财富管理的社会关注度显著提升。但遗产税涉及国内税制的全面变革，在国内中短期内落地具有较大难度。（4）企业税与个税的剪刀差将影响财富流向：日本企业税负总体低于个人税负，因此高净值人群倾向于将财富以个人金控平台等方式留存于企业内，这推动了企业财富管理市场的发展。（5）其他可压低居民可支配收入的税费：消费税、个人所得税、遗产税、房地产税等税收规模及力度的提升压低了居民可支配收入，一定程度上造成了居民端财富管理市场的萎缩。  老年人群体对财富管理市场的增量作用明显。从NISA账户口径来看，老年人持有的权益类资产占居民总权益类资产比重为55%。其已成为日本权益类理财的主力军。老年人财富管理需求更多是由于其成年于黄金发展期，且在年功序列制下实现高收入。国内，我国目前40岁以上人群亦存在较大规模的储蓄。在财富管理推进、老龄化趋势持续下，老年群体财富管理将在未来成为市场的增量。  马太效应下，高净值人群及继承人是财富管理的主要部分。财富的马太效应长期存在。日本前10%人群持有收入份额占比接近一半。高房价下，长尾端居民难以积累金融资产。金融资产配置上，高净值人群对财富管理需求更高。此现象在国内亦有相似体现。于国内而言，高净值人群持有的金融资产或将长期成为财富管理的主要部分。  机构财富管理市场虽增量效应不明显，但占据财富管理半壁江山。企业财富管理占据日本财富管理市场的半壁江山，这主要是由于企业税与个人税的剪刀差、主银行制度以及企业年金制度。  我国企业财富管理亦占近一半市场，且伴随经济增长而扩大。2019年我国基金公司直销（机构购买为主）占公募基金总保有量的57.3%。私募基金投资者中，企业投资者占比45%。我国个人所得税最高达45%，企业税约为25%，与日本相近。企业财富管理市场广阔，但其起步较早，未来发展预计将更多的是长期性的持续发展。中短期市场增量仍将以居民端为主。  国内海外资产配置需求或将进一步助推财富管理机构与外资机构合作。由于政策、文化差异、国际风险等因素，独立外资金融机构并未成为日本市场主流。但内外资合作帮助居民海外财富管理成为主流形式。我国经济增长步入常态化，居民海外资产配置需求有所提升。外资金融机构进入国内步伐加快，国内券商开始开拓海外业务。2021年上半年QDII基金资产规模同比增速40.11%，远高于主动型基金增速14.2%。  日本长尾青壮年群体对财富管理增量作用不大，但对我国借鉴价值有限。主要出于以下考量：（1）我国人口众多，居民资产规模仍在快速增长，长尾端市场潜力巨大。（2）我国经济处高速增长期，青壮年群体财富仍在较快的增长。（3）我国互联网发展线条与居民生活更贴合，客户线上理财习惯培养难度低。（4）社保第三支柱尚未建立，其对长尾端居民财富管理的促进作用可持续关注。（5）不过，国内部分一线、二线城市房地产价格较高，这或将限制居民金融资产投资能力。  投资建议：参考日本，我们重点推荐具备如下两种优势的券商：（1）在重点城市具备营业部覆盖优势的券商。企业客户、高净值客户复杂的财富管理需求及老年群体的投资教育都更需要营业部进行人工覆盖。因此，在重点城市具备覆盖优势的券商有望更深入的挖掘潜在优质客户，实现财富管理业务增长。（2）具备全业务链条优势的头部券商。日本银行主导财富管理的核心原因在于主银行深入参与公司治理，且可以一站式满足企业金融需求。在国内，券商亦可满足企业直接融资、资产管理、FICC、股质业务、员工股权激励等多方面金融需求。在直融比例提升、资产管理大发展及衍生品业务规模迅速扩大的背景下，具备全链条业务优势的头部券商，可通过旗下优质的多项业务越来越多的吸引到企业客户及其背后高管等高净值客户。我们看好具备业务综合优势及营业部优势的中金公司、中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券及广发证券在财富管理业务上的布局。  风险提示：居民资产配置转型是否构成长期逻辑尚待时间验证。 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 49 1.22 总市值(亿元) 33,580.94 4.03 流通市值(亿元) 23,362.31 3.66 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.42 -8.63 -5.38 相对表现 1.46 -7.17 -3.93 相关研究报告 《证券行业重大事项点评：推进创业板注册制改革，激发资本市场活力》 2020-04-28 《证券行业2021H1业绩前瞻：市场景气度提升，推荐具备核心竞争力的头部券商》 2021-06-27 《证券行业重大事项点评：第二批基金投顾试点落地加速，买方投顾时代来临》 2021-06-28 -16%-9%-2%5%21/0421/062021-04-30～2021-07-23沪深300券商II(申万)华创证券研究所 行业研究 证券 2021年07月27日 证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 日本与我国在金融体制、老龄化趋势、政策、房地产等方面具备较大的参考价值。（1）日本为银行主导型金融体系，银行长期占据金融系统的重要位置。2019年日本银行贷款占非金融企业总资产比重19%，与中国基本接近。（2）我国老龄化日趋严峻。因此我们从老龄化程度更为严重的日本来看，老年人群及继承人群体上升对财富管理的增量作用如何。（3）当前国内广泛存在对社保第三支柱及房地产税的政策预期。我们以日本社会来参考，在“靴子落地”时对财富管理行业有何影响。（4）在房地产调控下，国内房地产价格增速较2015年已迅速减缓。日本房地产价格从20世纪的高增走向21世纪的缓慢增长，我们以房地产价格变化看居民财富管理有何新趋势。 投资逻辑 财富管理的投资逻辑在于看财富变迁的市场规模与管理机构的市场竞争。 参考日本，我们重点推荐具备如下两种优势的券商： （1）在重点城市具备营业部覆盖优势的券商。高净值客户复杂的财富管理需求及老年群体的投资教育都更需要营业部进行人工覆盖。在重点城市具备覆盖优势的券商有望更深入的挖掘潜在优质客户，实现财富管理业务增长。 （2）具备全业务链条优势的头部券商。日本银行主导财富管理的原因核心在于主银行深入参与公司治理，且可以一站式满足企业金融需求。在国内，券商亦可满足企业直接融资、资产管理、FICC、股质业务、员工股权激励等多方面金融需求。在直融比例提升、资产管理大发展及衍生品业务规模迅速扩大的背景下，具备全链条业务优势的头部券商，可通过旗下优质的多项业务越来越多的吸引到企业客户及其背后高管等高净值客户。 我们看好具备业务综合优势及营业部优势的中金公司、中信证券、国泰君安、华泰证券、招商证券及广发证券在财富管理业务上的布局。 rQmRpMuNuMxPqOqMtOoQrN8ObP8OnPpPpNpOkPpPqPlOsQwO8OoOyRvPnMqPvPsOzR 证券行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、历程：从高速发展到经济衰退 ......................................................................................... 6 （一）日本财富管理发展土壤：银行主导型金融体系 ................................................. 6 （二）黄金发展期：金融自由化改革奠定了当前财富管理格局的基础...................... 6 （三）“失去的20年”：储蓄占比持续增长 .................................................................... 9 1、泡沫破裂后，生产率下行，居民富余资金难以实现充分配置 ........................... 9 2、小泉政府“从储蓄转向投资”的政策组合拳并未实现实质性转型 ...................... 10 （四）转折：经济回暖，2010年后第三支柱推升了居民理财热情........................... 10 1、第三支柱之一：NISA ............................................................................................ 11 2、第三支柱之二：iDeCo ........................................................................................... 12 二、资产配置转型：动力在于房价企稳以及老年、富裕、继承人群体壮大 ................... 14 （一）储蓄向投资转向的效应不明显 ........................................................................... 14 （二）房价企稳推升居民金融资产规模 ....................................................................... 15 （三）老年人成为权益类理财主力军 ........................................................................... 15 （四）贫富差距拉大，富裕人群成为权益类资产重要增量 ....................................... 16 （五）老龄化加剧，继承人群体壮大 ........................................................................... 18 （六）大众阶层青壮年群体：中短期内难以实现资产配置转型 ............................... 19 三、当下格局：信托银行主导财富管理 ............................................................................... 20 （一）银行占据财富管理市场主导 ............................................................................... 20 （二）银行：以信托银行为载体提供财富管理服务 ....