Q2单季度有所承压，下半年有望逐步好转

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年07月26日 证 券研究报告•2021年半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 13.84元 三鑫医疗（300453） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） Q2单季度有所承压，下半年有望逐步好转 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.94 流通A股(亿股) 2.69 52周内股价区间(元) 11.93-24.73 总市值(亿元) 54.53 总资产(亿元) 12.33 每股净资产(元) 2.04 相关研究 [Table_Report] 1. 三鑫医疗（300453）：多因素驱动未来几年业绩增长可期 (2021-04-27) 2. 三鑫医疗（300453）：业绩符合预期，未来几年增长动能充足 (2021-03-29) 3. 三鑫医疗（300453）：业绩持续快速增长 (2020-10-19) 4. 三鑫医疗（300453）：血液净化类产品维持高速增长 (2020-09-03) [Table_Summary]  事件：近日公司发布2021年半年报，上半年实现收入5.1亿元（+16.6%），归母净利润7117万元（+60%），扣非归母净利润6649万元（+51.5%），经营现金流8072万元（-22.6%）。  2021Q2单季度业绩有所承压。1）分季度看，2021Q1/Q2单季度收入分别为2.5/2.6亿 元 （+42.8%/-0.6%）， 单 季 度 归 母 净 利 润 分 别/3404/3713（+180.3%/+14.8%），Q2单季度收入和净利润均有所承压，主要因2020Q2单季度防护类产品贡献较大的基数所致。2）盈利能力：2021上半年毛利率为34.7%（-2.4pp），销售费用率为7.7%（-4.8pp），主要因公司将销售中的运费计入营业成本，上半年归母净利润率14%（+3.8pp），盈利能力进一步提升。  疫苗注射器贡献增量，下半年业绩有望逐渐好转。分业务看，2021H1血液净化业务收入3.4亿元（+30.1%），比2019H1增长83.7%，作为核心业务延续高增长态势，毛利率29.4%（-7pp），主要因运费计入营业成本以及部分原材料上涨所致；注射类业务收入0.69亿元（+107.4%），其中疫苗注射器销量为1.1亿支（+662%），毛利率52.4%（+29.5pp），成为弥补防护类产品收入的下滑的重要支撑；输液输血类产品收入2992万元（+17%）；心胸外科类产品收入3417万元（+44.9%）；防护类产品收入108万元（-98.3%）。由于2020Q3以后防护类产品贡献基数很小，而疫苗注射器海外订单较为旺盛，叠加核心血液净化业务延续高增长，公司下半年业绩有望逐步好转。  血液净化业务空间大，未来几年业绩增长可期。公司不断提高全资子公司的生产效率，同时控股血液净化设备专业制造厂商成都威力生，打造完整的血液净化生态产业链。2019年我国ESRD患者超过300万人，在透析人群63.3万，治疗率不足1/4，未来随着渗透率提升，透析耗材市场潜在空间有望超过300亿元，产能扩张和市场开拓有望支撑公司该业务实现30%以上的复合成长。同时公司收购宁波菲拉尔，布局心胸外科体外循环产品，助力公司不断扩宽新的业务领域，发掘盈利增长点。  盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为1.6、2.3、2.9亿元，对应PE为34、24、19倍，维持“买入”评级。  风险提示：政策风险、并购整合风险、输液类产品市场萎缩、竞争加剧。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 940.39 1247.95 1657.71 2072.35 增长率 30.31% 32.71% 32.83% 25.01% 归属母公司净利润（百万元） 115.62 158.99 227.88 294.24 增长率 87.45% 37.50% 43.33% 29.12% 每股收益EPS（元） 0.29 0.40 0.58 0.75 净资产收益率ROE 15.26% 17.29% 20.29% 21.39% PE 47 34 24 19 PB 6.95 5.92 4.81 3.95 数据来源：Wind，西南证券 -25%-14%-3%9%20%32%20/720/920/1121/121/321/521/7三鑫医疗 沪深300 52374 三 鑫医疗（300453）2021年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现 金 流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 940.39 1247.95 1657.71 2072.35 净利润 128.99 171.90 248.85 321.38 营业成本 635.86 847.43 1104.98 1366.49 折旧与摊销 51.33 39.40 39.40 39.40 营业税金及附加 8.74 11.18 14.78 18.64 财务费用 0.45 1.60 -1.04 -2.95 销售费用 69.62 83.55 108.61 130.34 资产减值损失 -0.37 0.00 0.00 0.00 管理费用 60.04 84.05 109.27 142.05 经营营运资本变动 26.35 -94.33 -17.95 -35.39 财务费用 0.45 1.60 -1.04 -2.95 其他 66.14 -0.26 0.73 -0.42 资产减值损失 -0.37 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 272.90 118.31 269.99 322.03 投资收益 1.64 0.00 0.00 0.00 资本支出 -83.69 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.09 0.05 0.05 0.06 其他 -151.35 0.05 0.05 0.06 其他经营损益 0.00 25.00 30.00 35.00 投 资活动现金流净额 -235.04 0.05 0.05 0.06 营业利润 155.17 203.89 293.36 377.70 短期借款 -19.88 -67.10 -45.65 0.00 其他非经营损益 -1.52 -4.00 -4.00 -4.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 153.66 199.89 289.36 373.70 股权融资 16.87 0.00 15.66 0.00 所得税 24.67 27.98 40.51 52.32 支付股利 -26.27 -23.12 -31.80 -45.58 净利润 128.99 171.90 248.85 321.38 其他 -21.66 -1.60 1.04 2.95 少数股东损益 13.36 12.92 20.97 27.14 筹 资活动现金流净额 -50.94 -91.83 -60.75 -42.62 归属母公司股东净利润 115.62 158.99 227.88 294.24 现金流量净额 -12.26 26.53 209.30 279.46 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 98.26 124.80 334.09 613.56 成长能力 应收和预付款项 121.86 211.26 268.29 330.40 销售收入增长率 30.31% 32.71% 32.83% 25.01% 存货 143.32 191.69 249.53 309.41 营业利润增长率 100.18% 31.39% 43.88% 28.75% 其他流动资产 112.41 113.40 114.81 116.25 净利润增长率 93.86% 33.27% 44.76% 29.15% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 72.02% 18.33% 35.46% 24.85% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 563.08 534.40 505.73 477.06 毛利率 32.38% 32.09% 33.34% 34.06% 无形资产和开发支出 174.39 164.07 153.74 143.42 三费率 13.84% 13.56% 13.08% 13.00% 其他非流动资产 31.43 31.03 30.63 30.23 净利率 13.72% 13.77% 15.01% 15.51% 资产总计 1244.75 1370.65 1656.84 2020.32 ROE 15.26% 17.29% 20.29% 21.39% 短期借款 112.75 45.65 0.00 0.00 ROA 10.36% 12.54% 15.02% 15.91% 应付和预收款项 187.93 254.99 341.27 415.91 ROIC 16.36% 20.54% 27.53% 34.22% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.01% 19.62% 20.01% 19.98% 其他负债 98.84 76.00 88.84 101.88 营运能力 负债合计 399.52 376.63 430.11 517.78 总资产周转率 0.79 0.95 1.10 1.13 股本 262.69 394.03 394.03 394.03 固定资产周转率 2.13 2.76 3.91 5.24 资本公积 115.68 -15.66 0.00 0.00 应收账款周转率 8.80 9.83 9.03 9.01 留存收益 417.95 553.81 749.89 998.56 存货周转率 4.47 5.02 4.97 4.86 归属母公司股东权益 785.20 921.06 1132.80 1381.47 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 110.66% — — — 少数股东权益 60.04 72.95 93.92 121.06 资本结构 股东权益合计 845.23 994.01 1226.73 1502.53 资产负债率 32.10% 27.48% 25.96% 25.63% 负债和股东权益合计 1244.75 1370.65 1656.84 2020.32 带息债务/总负债 28.22% 12.12% 0.00% 0.0