1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 增速放缓，理性回归 ■事件：公司披露2018年三季报。1-9月公司实现营业收入32.07亿元，同比增长18.13%；实现归属上市公司股东净利润11.41亿元，同比增长26.68%，扣非净利润11.06亿元，同比增长26.28%；每股收益1.90元。其中Q3营收10.48亿元，同比增长8.15%，Q3归母净利润4.08亿元，同比增长8.77%。 ■收入增速放缓明显，省外销售增速快于省内。Q3省内收入（占比82.0%）增速为7.2%，省外收入（占比18.0%）增速为13.3%，环比均明显降速。预收款5.7亿，环比波动不大，现金流入增速基本与营收同步。大经销商制价盘稳，目前渠道库存良性，增速理性回归，消费基础稳定，抗风险能力较强。 ■毛利率同比提升，高端酒维持正增长。Q3公司收入同比增长8.2%，其中高档酒（占比96.0%）同比增长10.0%，中档酒（占比2.4%）同比下降21.3%，低档酒（占比1.6%）同比下降22.3%。从渠道调研的情况看，口子10年、20年营收合计占比将近20%，增长较快，口子5年、6年占比约50%，表现平稳。 ■徽酒双寡头竞争格局稳定，穿越周期稳健增长。受“八项规定”三公反腐直接影响2012年底开始白酒行业步入深度调整，公司凭借扎实市场基础和良好的消费者忠诚度，销售下滑幅度小，并且居行业率先复苏第一梯队。2013-2015年公司收入、利润复合增长率分别为1.02%和9.91%。公司成功穿越了周期，是为数不多的经过调整期收入创新高的公司之一。本轮口子窖基础优势不变，竞争格局稳定，明年仍有望维持良性增长。 ■投资建议：略调整2018-19年的每股收益分别为2.32元和2.68元，目标价相当于2019年16倍的市盈率。维持买入-A投资评级，6个月目标价43元。 ■风险提示：省内200元以上竞品增多导致竞争加剧，销售不及预期。 摘要(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 2,830.2 3,602.6 4,148.8 4,586.3 4,989.7 净利润 783.5 1,113.7 1,389.6 1,608.2 1,783.7 每股收益(元) 1.31 1.86 2.32 2.68 2.97 每股净资产(元) 7.07 8.47 10.79 13.47 16.44 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 26.2 18.4 14.8 12.8 11.5 市净率(倍) 4.8 4.0 3.2 2.5 2.1 净利润率 27.7% 30.9% 33.5% 35.1% 35.7% 净资产收益率 18.5% 21.9% 21.5% 19.9% 18.1% 股息收益率 0.6% 1.9% 2.3% 2.7% 3.0% ROIC 18.9% 22.8% 24.1% 23.3% 21.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2018年10月30日 口子窖（603589.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 43元 股价（2018-10-29） 34.22元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 20,532.00 流通市值（百万元） 20,532.00 总股本（百万股） 600.00 流通股本（百万股） 600.00 12个月价格区间 34.22/66.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -23.66 -28.25 -5.86 绝对收益 -33.55 -39.79 -31.46 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 符蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060003 furong1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 口子窖：二季度再加速，省外添亮点/苏铖 2018-08-16 口子窖：进入产品结构加速升级窗口期/苏铖 2018-05-21 口子窖：预收款新高，显著受益省内消费升级/苏铖 2017-10-30 -29%-20%-11%-2%7%16%25%34%201 7-10201 8-02201 8-06口子窖 白酒 上证指数 2 公司快报/口子窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：2018Q1-Q3公司净利润增长贡献拆分 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图2：2018Q3公司净利润增长贡献拆分 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 18.13% 8.2% 6.4% 2.6% -1.6% -0.3% 0.2% 0.0% 1.1% 0.1% 0.0% -0.3% -7.4% 0.0% 27.0% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%营收 毛利率 营业税金率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 资产减值损失 公允价值变动 投资收益 资产处臵损益 其他收益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 8% 5% 3% 0% -9% -1% 0% 0% 3% -1% -1% 0% 8.95% -10%-5%0%5%10%营收 毛利率 营业税金率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 资产减值损失 公允价值变动 投资收益 其他收益 营业外收支 所得税 少数股东权益 净利润增速 3 公司快报/口子窖 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018 2019E 2020E 营业收入 2,830.2 3,602.6 4,148.8 4,586.3 4,989.7 成长性 减:营业成本 780.0 976.5 1,092.3 1,164.5 1,248.6 营业收入增长率 9.5% 27.3% 15.2% 10.5% 8.8% 营业税费 467.5 618.2 713.6 788.8 858.2 营业利润增长率 28.8% 47.8% 18.6% 15.7% 10.9% 销售费用 360.8 318.7 356.8 357.7 379.2 净利润增长率 29.4% 42.1% 24.8% 15.7% 10.9% 管理费用 187.4 185.2 203.3 215.6 229.5 EBIT DA增长率 22.1% 42.9% 17.2% 14.7% 9.9% 财务费用 -5.3 -10.2 -23.9 -38.6 -58.1 EBIT增长率 22.6% 45.4% 18.5% 15.5% 10.4% 资产减值损失 6.5 2.9 2.9 2.9 2.9 NOPLAT增长率 27.0% 29.8% 32.2% 33.7% 34.2% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 13.8% 20.2% 16.4% 17.7% 17.5% 投资和汇兑收益 - - - - - 净资产增长率 15.6% 19.9% 27.3% 24.8% 22.1% 营业利润 1,055.8 1,560.7 1,851.8 2,143.3 2,377.3 加:营业外净收支 4.2 0.5 1.0 1.0 1.0 利润率 利润总额 1,060.0 1,561.3 1,852.8 2,144.3 2,378.3 毛利率 72.4% 72.9% 73.7% 74.6% 75.0% 减:所得税 276.6 447.6 463.2 536.1 594.6 营业利润率 37.3% 43.3% 44.6% 46.7% 47.6% 净利润 783.5 1,113.7 1,389.6 1,608.2 1,783.7 净利润率 27.7% 30.9% 33.5% 35.1% 35.7% EBIT DA/营业收入 39.8% 44.7% 45.5% 47.2% 47.6% 资产负债表 EBIT /营业收入 36.6% 41.7% 43.0% 44.9% 45.6% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 592.1 1,351.8 2,140.9 3,192.9 4,392.9 固定资产周转天数 134 115 99 89 82 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 512 471 483 512 554 应收帐款 17.3 12.0 13.8 15.3 16.7 流动资产周转天数 453 469 528 564 610 应收票据 318.9 712.1 712.1 712.1 712.1 应收帐款周转天数 2 1 1 1 1 预付帐款 6.2 6.8 7.6 8.1 8.6 存货周转天数 773 664 664 664 664 存货 1,675.8 1,800.1 2,013.6 2,146.6 2,301.7 总资产周转天数 678 668 710 728 760 其他流动资产 1,192.6 1,704.5 1,704.5 1,704.5 1,704.5 投资资本周转天数 512 471 483 512 554 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 18.5% 21.9% 21.5% 19.9% 18.1% 投资性房地产 0.0 0.0 0.0 58.2 58.2 ROA 19.4% 22.5% 21.8% 22.2% 21.6% 固定资产 1,164.6 1,138.1 1,134.8 1,131.7 1,129.0 ROIC 18.9% 22.8% 24.1% 23.3% 21.7% 在建工程 241.5 378.0 378.0 378.0 378.0 费用率 无形资产 350.0 424.2 424.2 424.2 424.2 销售费用率 12.7% 8.8% 8.6% 7.8% 7.6% 其他非流动资产 131.1 90.6 90.6 90.6 90.6 管理费用率 6.6% 5.1% 4.9% 4.7% 4.6% 资产总额 5,690.0 7,676.4 8,678.3 9,862.2 11,216.5 财务费用率 -0.2% -0.3% -0.6% -0.8% -1.2% 短期债务 - - - - - 三费/营业收入 19.2% 13.7% 12.9% 11.7% 11.0% 应付帐款 197.0 242.6 271.3 289.3 310.2 偿债能力 应付票据 240.5 398.5 398.5 398.5 398.5 资产负债率 25.5% 33.8% 31.7% 29.1% 26.6% 其他流动负债 26