经营稳健，回购彰显公司长期发展信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月28日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 5.91元 通威股份（600438） 农林牧渔 目标价： ——元（6个月） 经营稳健，回购彰显公司长期发展信心 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：谭菁 执业证号：S1250517090002 电话：010-57631196 邮箱：tanj@swsc.com.cn 联系人：陈瑶 电话：0755-23914886 邮箱：cyao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通A股(亿股) 27.82 52周内股价区间(元) 5.04-14.21 总市值(亿元) 229.45 总资产(亿元) 345.34 每股净资产(元) 3.70 相关研究 [Table_Report] 1. 通威股份（600438）：业绩符合预期，低成本扩张助力业绩增长 (2018-08-20) 2. 通威股份（600438）：品质受单晶龙头认可，硅料产能获订单充分保障 (2018-05-28) 3. 通威股份（600438）：成本优势+产能扩张，打造硅料+电池双龙头 (2018-03-30) 4. 通威股份（600438）：大阔步扩产高效电池片，打造硅料电池片双龙头 (2017-11-07) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年前三季度实现营业收入213.9亿元，同比增长9.0%，实现归母净利润16.6亿元，同比增长8.6%，扣非归母净利润15.7亿元，同比增长5.7%；其中三季度实现营业收入89.3亿元，同比增长4.9%，归母净利润7.4亿元，同比增长0.5%，扣非后归母净利润6.8亿元，同比下降5.1%。  农牧及电站运营平滑业绩，三季度业绩基本持平：受“531”新政影响，光伏产业链价格及行业需求均出现断崖式下跌，其中，菜花料由12万元/吨跌至7.6万元/吨，跌幅36.7%；致密料由13万元/吨跌至8.5万元/吨，跌幅34.6%；多晶电池片由1.3元/W跌至0.86元/W，跌幅34.6%；单晶Perc电池片由1.65元/W跌至1.12元/W，跌幅32.1%；极大地影响了光伏板块业绩。在此严峻的情况下，公司业绩依然表现稳定，主要基于（1）电池片出货量大增：公司前三季度电池片出货量为4.5GW，同比增长50%，其中Q3出货1.5GW，同比增长60%；（2）农牧板块及电站运营不受跌价影响，平滑公司业绩：历年来公司的农牧板块业绩主要在Q3体现，加上公司今年电站新增装机约400MW左右，电站运营板块业绩稳健增长；（3）经营效率提升：公司Q3三费率为7.5%（将研发费用并回管理费用中），环比下降2.8个百分点，同比下降0.3个百分点。  经营性现金流表现良好，产能建设如期进行：公司三季度经营性现金流净额为10.6亿元，同比增长20.0%，横向对比光伏板块，表现良好；Q3资本开支支付的现金为28亿元，前三季度为51.8亿元，资本开支持续加大，对应在建工程55.0亿元，产能建设如期进行。  回购股份彰显公司信心：公司拟以自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于人民币2亿元，不超过人民币10亿元，回购价格上限价格拟为不超过7.00元/股。回购进一步体现了公司及管理团队对于未来长期、持续发展的信心，并且回购股份主要用于股权激励及员工持股计划，将公司高管、员工与公司利益深度绑定，利好公司的长远和可持续发展。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.52元、0.80元、0.96元，对应PE分别为11倍、7倍和6倍，维持“买入”评级。  风险提示：光伏行业复苏或不及预期的风险，公司产能建设或不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 26089.24 28810.19 38966.64 45272.46 增长率 24.92% 10.43% 35.25% 16.18% 归属母公司净利润（百万元） 2012.04 2019.70 3093.37 3712.75 增长率 96.35% 0.38% 53.16% 20.02% 每股收益EPS（元） 0.52 0.52 0.80 0.96 净资产收益率ROE 14.90% 13.32% 17.33% 17.72% PE 11 11 7 6 PB 1.72 1.53 1.30 1.10 数据来源：Wind，西南证券 -50% -32% -14% 4% 21% 39% 17/10 17/12 18/2 18/4 18/6 18/8 18/10 通威股份 沪深300 通威股份（600438）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 26089.24 28810.19 38966.64 45272.46 净利润 2041.41 2049.18 3138.52 3766.94 营业成本 21023.54 23652.01 31627.54 36444.79 折旧与摊销 968.55 1403.68 1403.68 1403.68 营业税金及附加 104.25 82.74 124.07 312.38 财务费用 156.94 115.24 194.83 226.36 销售费用 830.22 864.31 1169.00 1358.17 资产减值损失 103.48 100.00 100.00 100.00 管理费用 1550.73 1699.80 2104.20 2444.71 经营营运资本变动 538.26 -572.59 289.68 25.11 财务费用 156.94 115.24 194.83 226.36 其他 -892.81 -220.76 -151.29 -150.89 资产减值损失 103.48 100.00 100.00 100.00 经营活动现金流净额 2915.84 2874.74 4975.42 5371.20 投资收益 52.62 120.00 50.00 50.00 资本支出 -3915.24 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 1.61 0.57 1.10 1.01 其他 -72.46 120.57 51.10 51.01 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -3987.70 120.57 51.10 51.01 营业利润 2436.82 2416.67 3698.10 4437.06 短期借款 1344.72 -2321.81 -1691.15 0.00 其他非经营损益 5.53 -5.87 -5.72 -5.36 长期借款 623.38 0.00 0.00 0.00 利润总额 2442.36 2410.80 3692.38 4431.70 股权融资 -27.74 0.00 0.00 0.00 所得税 400.94 361.62 553.86 664.75 支付股利 -310.59 -402.41 -403.94 -618.67 净利润 2041.41 2049.18 3138.52 3766.94 其他 -1381.86 -312.98 -194.83 -226.36 少数股东损益 29.37 29.48 45.15 54.19 筹资活动现金流净额 247.91 -3037.20 -2289.92 -845.04 归属母公司股东净利润 2012.04 2019.70 3093.37 3712.75 现金流量净额 -841.01 -41.88 2736.60 4577.18 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2922.90 2881.02 5617.62 10194.79 成长能力 应收和预付款项 1864.71 2091.03 2847.22 3285.89 销售收入增长率 24.92% 10.43% 35.25% 16.18% 存货 1767.68 1989.16 2660.84 3066.30 营业利润增长率 118.98% -0.83% 53.02% 19.98% 其他流动资产 828.46 914.86 1237.38 1437.62 净利润增长率 99.47% 0.38% 53.16% 20.02% 长期股权投资 149.43 149.43 149.43 149.43 EBITDA 增长率 63.10% 10.48% 34.58% 14.55% 投资性房地产 98.54 98.54 98.54 98.54 获利能力 固定资产和在建工程 13605.20 12387.93 11170.66 9953.39 毛利率 19.42% 17.90% 18.83% 19.50% 无形资产和开发支出 1872.26 1735.43 1598.60 1461.77 三费率 9.73% 9.30% 8.90% 8.90% 其他非流动资产 2439.29 2389.71 2340.13 2290.55 净利率 7.82% 7.11% 8.05% 8.32% 资产总计 25548.46 24637.11 27720.41 31938.28 ROE 14.90% 13.32% 17.33% 17.72% 短期借款 4012.96 1691.15 0.00 0.00 ROA 7.99% 8.32% 11.32% 11.79% 应付和预收款项 4609.70 4514.96 6384.36 7351.00 ROIC 14.55% 13.29% 21.18% 26.54% 长期借款 1008.38 1008.38 1008.38 1008.38 EBITDA/销售收入 13.65% 13.66% 13.59% 13.40% 其他负债 2212.42 2044.11 2214.57 2317.54 营运能力 负债合计 11843.47 9258.59 9607.32 10676.92 总资产周转率 1.11 1.15 1.49 1.52 股本 3882.37 3882.37 3882.37 3882.37 固定资产周转率 2.50 2.49 3.76 4.95 资本公积 5700.02 5700.02 5700.02 5700.02 应收账款周转率 38.17 35.27 39.25 36.56 留存收益 3783.72 5401.01 8090.44 11184.52 存货周转率 13.34 12.58 13.59 12.72 归属母公司股东权益 13339.36 14983.40 17672.83 20766.91 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 77.46% — — — 少数股东权益 365.63 395.11 440.26 494.45 资本结构 股东权益合计 13704.99 15378.51 18113.09 21261.36 资产负债率 46.36% 37.58% 34.66% 33.43% 负债和股东权益合计 25548.46 24637.11 27720.41 31938.28 带息债务/总负债 42.40% 29.16% 10.50% 9.44% 流动比率 0.79 1.17 1.75 2.21 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E