www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度报告●银行业 2021年7月23日 [table_main] 公司深度报告模板 小微金融优势延续，关注估值修复机会 常熟银行（601128.SH） 推荐 (维持评级) 核心观点：  行业基本面稳中向好，让利压力小于2020年，分化格局显现 二季度经济增速有所回落但仍高于2019年水平，对银行业经营环境影响不大，基本面向好趋势不变。以存款为核心的负债端监管强化，有助优化银行资金结构、降低负债成本，为贷款端定价调整预留空间，银行让利压力整体小于2020年。伴随着行业景气度的回升，上市银行分化格局显现，区位优势、业务结构和信用成本管控重要性增强，具备该类条件的差异化品种有望持续受益业绩释放，享有更多估值溢价空间。  常熟银行依托IPC+信贷工厂模式构建护城河，小微业务优势明显 公司独有的微贷模式解决了小微业务信息不对称、风控难度大、效率不高等问题，同时可将模式复制到异地分支机构、参股银行以及村镇银行，实现外延式扩张，产生规模效应。截至2020年末，公司以个人经营性贷款占总贷款和零售贷款比重分别为35.63%和63.53%，异地分支机构和村镇银行累计贡献62.19%，NIM和不良率两项指标均领先同业。此外，公司已入股7家农商行且兴福村镇银行范围覆盖江苏、湖北、河南和云南等地区，复制模式并开展集约化管理，业务拓展想象空间巨大。  业绩增速低位回升，后期大概率延续改善之势 受益于小微企业信贷需求空间广阔、LPR重定价影响减弱、存款开门红和利率上限调整、拨备计提压力缓解等多重因素影响，公司的信贷投放规模预计维持稳健增长，息差企稳回升预期增强，信用成本释放和反哺利润空间较大，业绩有望延续改善之势，测算2021-2023年营业收入增速为11.88%、11.23%和11.32%，归母净利润增速为17.37%、17.19%和17.25%。  估值处于历史低位，关注估值低位修复机遇和中长期溢价空间 公司当前PB 0.95倍，处于上市以来0.40%分位，但在上市农商行中排名第2，享有一定的估值溢价。我们综合考虑公司在小微金融层面的竞争力、基本面向好趋势以及市场空间，认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显。  投资建议：公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款维持较快增长，NIM同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾6成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2021-2023年BVPS 7.16元/7.86元/8.66元，对应当前股价2021-2023年PB 0.89X/0.81X/0.73X。  常熟银行盈利与估值预测 （亿元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 65.82 73.64 81.91 91.18 归母净利润 18.03 21.16 24.80 29.08 EPS 0.66 0.77 0.90 1.06 PE 9.65 8.22 7.02 5.98 BVPS 6.55 7.16 7.86 8.66 PB 0.97 0.89 0.81 0.73 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理  风险提示：宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 分析师 张一纬 ：010-66568668 ：zhangyiwei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519010001 特此鸣谢：耿睿祺（实习生） 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 银行业经营环境良好，公司拨备计提压力缓解，信用成本降低促进利润释放，叠加资产端价格企稳回升预期增强，后期业绩增速有望实现持续改善。 公司专注小微金融领域，需求空间广阔，叠加普惠金融政策导向和公司自身业务布局的推动，信贷规模有望实现持续稳健增长，LPR重定价影响减弱和信贷结构优化对贷款端定价企稳回升形成支撑。 投资管理行+入股农商行有助打破地域限制，借助被投资收购银行现有渠道网络，实现微贷模式复制，拓展业务空间。 我们测算公司2021-2023年营业收入增速为11.88%、11.23%和11.32%，归母净利润增速为17.37%、17.19%和17.25%。 我们与市场不同的观点： 基于货币政策回归常态化和监管降低小微企业综合融资成本的政策导向，2021年行业信贷增速预计小于2020年，贷款定价水平有回升空间但幅度有限。相比于行业，我们认为常熟银行信贷业务存在量价齐升的契机：一是常熟银行的小微业务需求空间广阔，融资缺口较大，同时受到普惠金融政策导向的推动，信贷规模有持续扩张的基础；二是常熟银行服务市场和客户范围不断下沉，与其他银行的小微实现错位发展，例如加大100万以下贷款项目或者纯信用类贷款的布局，能够减少价格层面的竞争并获取更高的信用溢价，对于贷款端整体定价水平的提升和息差的增长具有较好的促进作用。综合量价层面因素对收入的影响以及公司拨备计提压力缓解对利润的反哺效应，我们认为常熟银行的业绩增速有望实现持续改善，对估值修复形成有力支撑，看好当前位置的配置价值。 估值与投资建议： 估值分析：公司当前PB 0.95倍，处于上市以来0.20%分位，但在上市农商行中排名第2，享有一定的估值溢价。我们综合考虑公司在小微金融层面的竞争力、基本面向好趋势以及市场空间，认为公司估值存在低位修复机会和中长期溢价空间，性价比较高，配置价值明显，预测2021-2023年BVPS 7.16元/7.86元/8.66元，对应当前股价2021-2023年PB 0.88X/0.80X/0.73X。 投资建议：公司坚持支农支小市场定位，小微金融优势明显。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款维持较快增长，NIM同业领先。资产质量优异，拨备覆盖率同业领先，风险抵补能力强劲。公司通过IPC+信贷工厂的模式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行以及入股农商行等形式拓展业务空间，常熟以外地区收入贡献逾6成，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级。 股价表现的催化剂： 资产端价格修复带动息差企稳回升；拨备计提压力减少、信用成本降低释放利润；中报业绩表现超预期。 主要风险因素： 宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险。 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、银行业基本面稳中向好，个股分化格局显现 ......................................................... 3 （一）经济增速有所回落，不改银行基本面向好趋势 ................................................... 3 （二）以存款为核心的负债端监管强化，让利压力整体小于2020年 ...................................... 4 （三）行业分化格局显现，差异化品种业绩增长可持续性更强 ........................................... 5 二、常熟银行：小微金融优势延续，关注资产端价格回升 ............................................... 7 （一）差异化优势明显，IPC+信贷工厂模式构建小微业务护城河 ......................................... 7 （二）股东背景雄厚，管理层换届落地、微贷战略延续稳定 ............................................. 9 （三）业绩增速低位回升，资产端价格有望企稳回升 .................................................. 12 1.净利增速逐步回归常态化水平，资产负债表稳步扩张 .............................................. 12 2.小微业务需求空间广阔，贷款定价企稳回升预期增强利好NIM走阔 .................................. 13 3.存款开门红缓解负债端压力，异地分支机构和村镇银行的存款贡献度提升 ............................ 15 4.非息业务仍有提升空间，“飞燕码上付”补贴退出促进中收改善 .................................... 17 5.资产质量维持较优水平，拨备计提充分，风险抵抗能力强劲 ........................................ 19 （四）“投资管理行+入股”打开业务拓展想象空间 ................................................... 21 三、盈利预测与估值分析 ............................................................................ 23 （一）业绩预计持续改善，利好估值修复 ............................................................ 23 （二）估值处于历史较低水平，差异化经营有望带来中长期估值溢价 .................................... 23 四、投资建议 ...................................................................................... 24 五、风险提示 ...................................................................................... 24 公司深度报告/银行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、银行业基本面稳中向好，个股分化格局显现 （一）经济增速有所回落，不改银行基本面向好趋势 2021年二季度宏观经济增速较一季度有所回落，但依旧优于2019年同期，预计对银行业整体经营环境影响不大。2021Q2，GDP（不变价）同比增长7.90%，较2021Q1有所回落，但高于2019年同期水平；2021年6月，PMI为50.90%，连续16个月维持在荣枯线上方。面对PPI上行较快对企业成本端造成的压力，央行已通过MLF、逆回购、全面降准等多种形式保持流动性合理充裕，增强银行等金融机构服务中小微企业的能力，降低融资成本，托底实体经济，企业盈利能力有望维持稳定，利好银行业资产质量改善和信用成本释放，同时融资需求保持旺盛短期内也对银行信贷投放形成支撑。2021年5月最新数据，工业企业单月利润总额8299.20亿元，同比增长36.40%，规模与增速较前两个月有所回落，但整体处于2019年以来较高水平；金融机构新增人民币贷款2.12万亿元，同比多增3085.96亿元，其中，企业部门新增人民币中长期贷款8374.06亿元，同比多增1107.13亿元，新增规模均优于2019年同期水平。此外，央行于7月15日全面降准0.5个百分点，叠加当日MLF和逆回购操作，累计释放流动性11100亿元。