保险行业2021年中期策略报告：保险业拐点何时到来？

证券研究报告 分析师：王一峰 执业证书编号： S0930519050002 联系人：郑君怡 保险业拐点何时到来？ ——保险行业2021年中期策略报告 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 1 年上半年保险板块跑输大盘。年上半年股保险股均下跌，相较而言股表现较好，保险板块跑输大盘，各险企估值中枢不断接近历史低位。人身险方面，开门红叠加新旧重疾险定义切换，继保费年年初迅速增长后，后续支撑力不足，保费增速承压；财产险方面，车险综改压力延续，车险保费承压，非车险占比提升，支撑整体保费；投资端方面，长端利率震荡下行叠加权益市场波动加大，拉低保险指数。产品创新进入瓶颈，人力渠道问题逐渐凸显。过去粗放式发展的保险业推动力主要在于产品创新及政策指引，人力渠道的本质问题一直存在，只是过去并未暴露。投连险和万能险发展承压，百万医疗件均单价较低及寿险每年固定增长限制其规模空间及利润，养老年金险因税优政策优惠力度不足吸引力较低，重疾险因旧产品需求提前释放导致新产品销量不及预期，保险业急需新高业务价值率产品拔高短期业绩，但并未有新的销量较突出的且满足市场核心需求的产品。因此人力渠道的粗放式发展问题逐渐凸显，保险业供给侧改革势在必行。对标友邦，国内险企代理渠道改革还处于第一阶段。友邦中国最优代理人改革业绩成效经历三阶段：（1）代理人数量下滑阶段（2010-2013）：年化新保费增速下降，人均ANP保持增长但人均VONB增速下滑；（2）代理人数量迅速提升阶段（2014-2018）：年化新保费迅速增长，人均ANP与人均VONB增速先下滑后上升；（3）代理人保持稳定增长阶段（2018以后）：年化新保费、人均ANP及人均VONB均维持稳定增长。整体来看，对标友邦中国，国内险企虽积极推进代理渠道改革，但还处于第一阶段，即代理人清虚、人均上升，人均下滑阶段，保险业由粗放式发展转向高质量发展的拐点仍需等待。 oPuMwPtQoRoNtQoOyRrNvNbRaObRsQqQtRrQiNmMpQkPnPmP6MoOuNuOmRsNNZrNrQ请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2 我们认为，保险业或将在半年至一年后迎来拐点：1、未来供给侧转型三条主线：渠道转型、科技赋能、产业协同。（1）渠道转型方面，近年来保险营销员学历结构逐渐优化，新增营销员总体素质上升，保险代理人增速呈周期性变化，目前人力出清接近尾声，预计半年至一年后或将出现新一轮增量。（2）科技赋能方面，众安坚持科技赋能战略，打造“产品+系统”发展模式，互联网渠道迅速扩张，综合成本率不断降低，成功实现降本增效，国内上市险企也正积极推进科技赋能，预计行业未来将突破人口红利周期，通过科技赋能+互联网进一步拓展下沉市场。（3）产业协同方面：各险企打造康养产业链，利用社区吸引客户，通“产品+服务” 增强客户粘性，从而促进养老、健康保险产品销售，提振NBV。2、需求端： 保险密度深度落后，寿险保障缺口巨大，养老市场未来发展空间广阔，疫情后人们保险意识逐渐增强，市场有望进一步扩大。3、投资端：短期来看，权益市场有望回暖释放权益类投资收益，助力保险股估值修复；长期来看，险企投资依旧保持以稳健型的固收类资产为主，长端利率虽趋势下行，但资产负债久期缺口逐渐缩窄，仍然看好资产端对估值的提振作用。 风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；疫情对居民保险和健康意识影响不及预期；利率下行超预期；监管部门政策变动；管理层变更。 投资建议：推荐股息率较高且估值较低，寿险转型不断深化，积极布局“保险健康养老”产业的中国太保（）；较早布局金融科技领域且内含价值最为稳健，积极推进转型的中国平安（）；保险线上化走在前端，打造保险医疗生态圈并积极探索保险科技创新应用的众安在线（）；聚焦高端市场，代理人业务质量较高，新业务价值占内含价值营运利润比重逐年提升，长期内含价值回报率有望稳步提高的友邦保险（）；长期保持稳定，股息率高的中国财险（）。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 2021上半年回顾：保险板块跑输大盘 2021下半年展望：保险业触底后拐点仍需时日 3 1、A股保险股均下跌，各险企估值中枢接近历史低位 1.1 负债端：人身险保费增速承压，车险综改压力延续 1.2 投资端：长端利率震荡下行，权益市场波动加大 2、供给侧：各险企采取差异化转型策略 2.1 渠道转型：友邦中国最优代理人经历三阶段，国内险企渠道转型还处于第一阶段 2.2 科技赋能：众安实现降本增效，行业有望进一步拓展下沉市场 2.3 产业协同：打造康养产业链，提供产品+服务 3、需求端：寿险保障缺口巨大，养老保险未来发展空间广阔 4、投资端：久期缺口逐渐缩窄，权益投资占比提升 投资建议及风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1、2021上半年：保险板块A股均下跌，保险板块跑输大盘 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年7月20日 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至 2021年7月20日 图表1：2021年至今各上市保险公司股价累计涨跌幅 2021 年至今，A股保险板块整体呈下行趋势：2021年至今保险指数累计下跌29.67%，跑输上证指数30.63pct，跑输沪深300指数26.65pct。保险板块A股均下跌，H股表现较好。平安、人保、太保、新华、国寿、友邦2021年至今分别累计下跌30.08%、10.92%、24.75%、21.26%、16.34%、4.48%，但友邦整体表现优于其余5家险企。 众安在线与中国财险表现亮眼。众安与中国财险2021年至今分别累计上涨21.42%、23.13%。众安年初大幅上涨，2月中旬后有所回调；中国财险自2月以来股价走势持续向上。 图表2：2021年至今各指数累计涨跌幅 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-012021-012021-012021-012021-022021-022021-022021-022021-032021-032021-032021-032021-032021-042021-042021-042021-042021-052021-052021-052021-052021-062021-062021-062021-062021-062021-072021-072021-07上证指数 沪深300 保险II(申万) 月初：开门红叠加重疾险需求释放，负债端表现高预期月月：市场预计险企业绩表现较好，叠加短期长端利率向上预期，保险指数开始上涨；月中上旬涨跌幅基本与沪深、上证指数相当月中旬后，新旧重疾切换叠加车险综改效果显现，负债端表现不及预期，保险指数持续下跌-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-07中国平安601318.SH 中国人保601319.SH 中国太保601601.SH 新华保险601336.SH 中国人寿601628.SH 友邦保险1299.HK 众安在线6060.HK 中国财险2328.HK 请务必参阅正文之后的重要声明 1、2021上半年：各险企估值中枢不断接近历史低位 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至2021年7月20日 图表4：主要上市 H 股险企PEV（静态）估值比较 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至2021年7月20日 图表3：主要上市A股险企 PEV（静态）估值比较 除友邦以外，各险企A股和H股估值中枢均不断接近历史底部。2021年以来，保险股估值整体下滑，除人保外，从静态估值水平来看，其他主要上市A股险企均在0.9xPEV之下。截至2021年7月20日，从静态估值水平来看，A股中，中国人保估值为1.15xPEV左右，中国平安估值为0.80xPEV左右，中国人寿估值为0.82xPEV左右，中国太保和新华保险估值均下滑至0.58xPEV左右。H股中，仅友邦估值稳定向上，2021年以来保持在2.08-2.45xPEV之间。 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 负债端：人身险保费增速承压，平安新单高开低走 开门红叠加重疾旧产品热销，2021年初人身险保费收入迅速增长。2021年1-5月人身险单月保费增速分别为13.8%、16.8%、 -3.8%、2.2%、1.9%，在重疾险重定义背景下，各公司纷纷加大对重疾旧产品宣传，健康险保费收入2021年1、2月分别同比上升28.17%、21.09%，叠加开门红人身险保费收入年初实现迅速增长。 重疾险需求提前释放，后续支撑力不足。重疾新规出台后，重疾旧产品下架，新产品因需求提前释放销量不及预期，健康险单月保费增速下滑，2021年5月同比增速仅2.4%，拖累人身险保费收入增速的提升。 平安单月新单保费呈现高开低走态势。平安2021年1-6月单月新单保费同比增速分别为34.46%、19.54%、-24.91%、-27.56%、 -28.03%、-18.38%，1-2月实现高速增长，3月开始增速却大幅下跌，人身险单月保费收入增速整体也有所下滑。 图表5：2021年1-5月人身险单月保费增速承压 资料来源：银保监会，光大证券研究所 6 图表6：2021年1-6月平安新单保费高开低走 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000100002021-012021-022021-032021-042021-05寿险 健康险 意外险 人身险单月保费同比增速（右轴） 健康险单月保费同比增速（右轴） 亿元 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012002021-012021-022021-032021-042021-052021-06人身险单月保费(亿元） 人身险单月新单保费（亿元） 人身险单月保费同比增速 人身险单月新单保费同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 人口红利逐渐消失。劳动人口是寿险及健康险的最重要受众群体，而岁人口数占比逐年下降，近年来具有相对高收入高消费水平的劳动群体占比不断下降，从年降至及年，人口红利不断减少，依靠人口红利的理财产品销售受阻，粗放式发展的可持续性受到质疑。新单保费逐年下滑。除新华保险外，主要上市险企新单保费增速自年以来呈现逐渐下降趋势，年后增速下降趋势虽开始放缓，但年除国寿、新华外险企新单保费均为负增长。增速转负，承压。各险企增速整体呈下滑趋势，且年除人保外各险企增速均为负；各险企年下滑叠加承压，均有所下降。7 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图表8：各险企新业务价值增速 图表9：各险企新业务价值率 图表7：各险企新单保费增速 1.1 负债端：人口红利逐渐消失，NBV和NBVM承压 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020国寿 平安 人保 太保 新华 友邦 -40%-20%0%20%40%60%80%20162017201820192020中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 友邦保险 0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020中国平安 中国人寿 中国太保 中国人保 新华保险 友邦保险 请务必参阅正文之后的重要声明 8 图表10：2021年1-5月财产险单月保费收入 资料来源：中国银保监会，光大证券研究所 图表11： 2021年1-5月车险单月保费收入 资料来源：中国银保监会，光大证券研究所 车险综改压力延续，2021年1-5月财产险保费承压。 商车费改背景下车险业务利润空间缩窄，各险企车险保费收入不断下滑，2021年1-5