敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月19日 行业研究 日本J-REITs发展历程对我国的借鉴意义 ——建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之六 建筑和工程 J-REITs与日本基础设施基金 J-REITs是日本版不动产投资信托基金，投资者能够通过投资J-REITs间接投资房地产。东京证交所于2001年3月建立了J-REITs市场并于同年9月启动上市了2只基金。截至2020年12月底，日本J-REITs市场规模约为9206亿人民币，是全球第二大REITs市场，其发展历程能够对我国公募REITs市场未来的发展提供较好的借鉴与参考。 与J-REITs市场类似，东京证券交易所于2015年4月30日建立了基础设施基金市场，其目的在于进一步运用私营部门的资本和实操知识来开发和运营公共基础设施。基础设施基金与J-REITs的区别在于前者主要购买基础设施资产，而后者主要投资办公楼和住宅楼等房地产类资产。目前，基础设施基金拥有的资产仅限于已通过FIT系统认证的太阳能发电设施，预计未来资产类型将不断扩大。 参照J-REITs市场规模，未来我国公募REITs市场规模或超3万亿人民币 日本J-REITs市场20年来不断发展完善，虽然其间经历了2008年美国次贷危机和2020年新冠疫情冲击，但总体向上的趋势未变，总市值由2001年9月上市初的2600亿日元增至2021年6月末的17.53万亿日元（以2021年6月30日汇率计，约1.02万亿人民币），上市REITs数量由最初的2只增至2021年6月末的62只。日本J-REITs市场的蓬勃发展为我国公募REITs市场发展带来启示：参照2020年中日的经济体量及当前J-REITs市场规模，未来我国公募REITs市场规模或超3万亿人民币。 税收节约是J-REITs的核心优势之一 目前日本的J-REITs均以公司型投资信托架构进行运作，采用的是投资法人的SPC形态。与普通公司不同，日本的投资法人享有特殊的税收处理要求，其可以从日本法人税目的应纳税所得额中扣除向单位持有人支付的股利，而通常情况下J-REITs倾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其实质上被免于征收企业所得税，从而在实质上获得了节税效应。 J-REITs是一种低风险的稳定投资项目，且其回报率高于政府债券和股票 TSEREIT指数月度波动率的走势和幅度均接近日经平均股价指数的月度波动率，近20年来处于相对平稳状态（仅在2008年金融危机和2020年新冠疫情时有短期较大波动），表明J-REITs是一种低风险的稳定投资项目。同时，J-REITs的节税效应使其收益率20年来一直高于日本政府债券及东京证交所市场一部股票收益率，基本维持在3%-6%的水平。 投资建议：我国基建公募REITs兼具投资价值和市场空间。日本J-REITs是一种低风险的稳定投资项目，其享有的特殊税收处理使其实质上获得节税效应，从而具有高于政府债券和股票的回报率；我国基建公募REITs具有类似特性：节税优势（当前主要通过架构设计实现，预计后续将有相关税法出台对其进行明确和优化）、资产增值和降低“再投资”风险等 。且参照2020年中日的经济体量及当前J-REITs市场规模，未来我国公募REITs市场规模或超3万亿人民币。 预计后续将有更多配套支持政策，细化税收优惠等方面的规则，进一步鼓励、支持我国基建公募REITs的发展。我国基建公募REITs的持续落地，将带来建筑公司价值重估。随着法规完善，REITs出表属性将强化，或带来1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表，资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修；借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 风险分析：基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政策调整风险；终止上市风险。 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 -10%4%17%31%44%06/2009/2012/2003/21建筑和工程沪深300 资料来源：Wind 相关研报 基建公募REITs起航，建筑板块迎来重大机遇——建筑装饰行业专题研究之一（2020-05-01） 投资REITs吸引力高，作为第四类大类资产有优势——建筑装饰行业专题研究之二（2020-05-02） 上修中期基建投资增速预期——建筑装饰行业专题研究之三（2020-05-06） 首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估——建筑装饰行业专题研究之四（2021-06-11） 公募REITs试点范围拓宽，政策支持升级仅是开始——建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之五（2021-07-05） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资聚焦 J-REITs是日本版不动产投资信托基金，日本J-REITs市场于2001年建立后经历了20年的蓬勃发展，已成为全球第二大REITs市场，截至2021年6月末其总市值达17.53万亿日元（以2021年6月30日汇率计，约1.02万亿人民币）。 我国基建公募REITs市场刚刚起步，J-REITs超万亿人民币的市场规模可以为国内公募REITs的发展提供较好的借鉴与参考，对J-REITs的梳理也可以帮助我们更好地理解公募REITs未来的趋势从而做出前瞻性决策。 我们的创新之处 1）对J-REITs发展历程进行梳理，为我国公募REITs发展提供参考经验 日本J-REITs市场20年来不断发展完善，虽然其间经历了2008年美国次贷危机和2020年新冠疫情冲击，但总体向上的趋势未变，总市值由2001年9月上市初的2600亿日元增至2021年6月末的17.53万亿日元，上市REITs数量由最初的2只增至2021年6月末的62只。对J-REITs发展历程进行梳理可以使我们得到公募REITs发展的宝贵经验和教训，从而更好地建设我国基建公募REITs市场。 2）对J-REITs进行具体的案例分析，得到更直观的认知 对Nippon Building Fund Inc.和Invincible Investment Corporation进行了拆解分析，由行业层面深入至公司层面，对J-REITs有了更直观和更深入的认知。深入理解J-REITs能够对我国公募REITs的发展作出前瞻性判断。 投资观点 我国基建公募REITs兼具投资价值和市场空间。日本J-REITs是一种低风险的稳定投资项目，其享有的特殊税收处理使其实质上获得节税效应，从而具有高于政府债券和股票的回报率；我国基建公募REITs具有类似特性：节税优势（当前主要通过架构设计实现，预计后续将有相关税法出台对其进行明确和优化）、资产增值和降低“再投资”风险等1。且参照2020年中日的经济体量及当前J-REITs市场规模，未来我国公募REITs市场规模或超3万亿人民币。 国家发改委自2020年4月起，陆续出台了40号文、586号文和958号文等政策文件支持我国基建公募REITs市场的构建、发展和完善。我们观察到政策层面逐步放宽公募REITs试点范围（区域扩大，行业领域扩大）、简化申报流程并鼓励回收资金再投入新项目等，并将设计REITs成为可扩展可扩募的资产证券化平台。预计后续还将有更多配套支持政策，细化税收优惠等方面的规则，进一步鼓励、支持我国基建公募REITs的发展。 基建公募REITs的持续落地，将带来建筑公司价值重估。随着法规完善，REITs出表属性将强化，或带来1）中期基建投资增速预期的上修；2）建筑企业报表的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。建议关注：1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于基建REITs推进的中国交建、中国电建；2）受益于基建投资预期上修；借助基建REITs，后续扩张可突破资产负债率限制的中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 1 参见《首批基建公募REITs发行超预期，期待建筑企业价值重估——建筑装饰行业专题研究之四》孙伟风（2021-06-11） qRnQpMrPoMoRwPxPrNwPmRaQaO7NtRnNoMqRkPmMrOkPoPuNbRoPrNvPmMsMuOnNqM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 目 录 1、 J-REITs及基础设施基金市场概况 .................................................................................... 6 1.1、 J-REITs市场概况 .................................................................................................................................... 6 1.2、 基础设施基金市场概况 ........................................................................................................................... 7 2、 J-REITs发展历程 ............................................................................................................ 9 3、 J-REITs的收益分配具有节税效应 ................................................................................... 13 3.1、 J-REITs的架构设计 .............................................................................................................................. 13 3.2、 J-REITs的节税效应 .............................................................................................................................. 16 4、 J-REITs具有风险低、收益高的优势 ................................................................................ 20 4.1、 J-REITs是一种低风险的稳定投资项目 ...........................................................................................