聚焦TapTap发布会：自研业务稳步推进，游戏生态日趋成熟

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚焦TapTap发布会：自研业务稳步推进，游戏生态日趋成熟 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司事件：TapTap游戏发布会举行，27款游戏齐亮相 7月17日，2021年TapTap游戏发布会举行，于TapTap、哔哩哔哩、斗鱼等多个平台同步直播。此次为公司第二次独立举办游戏发布会，与2020年首次发布会相比，公布的新游数量从17款增至27款。其中，自研游戏方面，公司6款重磅新游依次亮相，自研业务稳步推进；第三方游戏方面，包括7款TapTap独占游戏、5款全球知名IP游戏，以及其他7款精品游戏，丰富度显著提升。 ⚫ 自研游戏：6款新游稳步推进，品类聚焦指向TapTap用户增长 2016年后，随着公司业务重心向TapTap转移，游戏自研在公司业务体系中的战略目标也逐渐明晰，即通过“全球化、全年龄向、长生命周期”的自研游戏为TapTap平台导流。目前，公司共有13款在研游戏，其中6款于此次发布会公布游戏名称与实机演示。具体来看，可分为两类： 1）大DAU游戏，包括已上线篝火测试的即时战斗类手游《T3》《Flash Party》，以及2021年Q4即将上线篝火测试的模拟社交类手游《心动小镇》。其中，《心动小镇》已研发超过三年，并于2020年对游戏玩法和画面进行了全面调整，从发布会实机演示来看，优化效果显著。目前，模拟经营品类在国内手游市场中存在一定稀缺性，而仅有的《摩尔庄园》《小森生活》均由于付费体系与休闲玩法的调性不符，可能使长期用户留存率受到一定限制。相较而言，《心动小镇》为TapTap平台导流的目标明确，其商业化程度预计较弱，因此更为符合模拟经营类游戏的休闲玩法，有望为TapTap平台吸引大规模、长留存的用户群体。 2）精品商业化游戏，在大DAU游戏之外，公司也积极布局精品商业化游戏，注重打磨游戏品质与差异化玩法。其中，经典端游IP加持的“暗黑like”手游《火炬之光：无限》将于2021年Q4开启二测，目前TapTap评分8.9分、预约量近50万人；二次元ARPG手游《萃星物语》（即《项目A》）开启预约，该游戏由UE4引擎开发，是公司对年轻向热门品类的全新尝试；像素风SRPG《铃兰之剑》（即《代号：SSRPG》）首次曝光核心玩法，其类似《皇家骑士团》的战棋类玩法在国内游戏市场中形成差异化。 整体来看，公司自研产品线聚焦于大DAU游戏与精品商业化游戏，研发进度符合预期，是公司自研能力的初步体现，有望推动TapTap用户规模进一步增长。 ⚫ 第三方游戏：大IP与小精品齐聚，TapTap渠道价值进一步凸显 公司自研游戏之外，此次发布会还公布了21款第三方游戏，可重点 [Table_StockNameRptType] 心动公司（2400.HK） 港股公司研究/事件点评 [Table_Rank] 投资评级：买入 报告日期： 2021-07-19 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 68.35 近12个月最高/最低（港元） 114.5/32.65 总股本（百万股） 480.43 流通股本（百万股） 480.43 流通股比例（%） 100% 总市值（亿港元） 308.92 流通市值（亿港元） 308.92 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：姚天航 执业证书号：S0010520090002 邮箱：yaoth@hazq.com 研究助理：郑磊 执业证书号：S0010120040032 邮箱：zhenglei@hazq.com -40%0%40%80%120%160%200%心动公司恒生指数 [Table_CompanyRptType1] 心动公司（2400.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 5 证券研究报告 关注两类：1）TapTap独占游戏，包括公司代理游戏《寻找天堂》、《画中世界》、《传说法师》、《模拟农场20》、《泰拉瑞亚》、《旋转音律》，以及非代理游戏《霓虹深渊：无限》，其中多款为已享有全球口碑的精品独立游戏；2）大IP重磅游戏：精品独立游戏之外，此次发布会也吸引多家头部游戏厂商参加，并对多款大IP重磅游戏进行独家宣发，其中包括暴雪旗下“炉石”IP新作《炉石传说：佣兵战纪》、经典FPS端转手《APEX Legends Mobile》、“漫威”IP加持的《漫威超级战争》及《漫威对决》，以及广受关注的《英雄联盟手游》。第三方游戏矩阵丰富度提升，体现了TapTap作为零分成游戏分发渠道，对上游研发商价值进一步凸显：对于部分头部研发商，TapTap已成为优先宣发渠道；对于中小研发商，TapTap则是高性价比的“爆款孵化器”。 ⚫ 自研业务协同下，以TapTap为核心的游戏生态日趋成熟 从公司业务角度看，随着公司自研游戏的稳步推进，以及第三方游戏矩阵进一步丰富，公司战略目标有望逐步落地：在游戏研发和发行端与TapTap深度结合，一方面，通过优质游戏内容为TapTap引流，提升平台价值；另一方面，随着TapTap平台价值提升，反哺游戏研发，从而产生更多优质游戏，继续驱动TapTap的成长。具体来看，TapTap平台价值将体现在两方面：游戏渠道层面，随着TapTap成为优质游戏资源的优先供给渠道，其有望进一步替代传统安卓联运渠道的游戏分发功能，从而提升其在安卓端的渗透率；垂直社区层面，TapTap有望通过与游戏内账号体系的打通、视频内容的丰富和推荐算法的完善，不断强化自身的社区属性，从而提升其用户规模及粘性。长期来看，TapTap有望成长为国内核心游戏发行渠道及玩家社区，而公司以TapTap为核心构建的、涵盖“上游研运商-中游渠道-下游用户”的游戏生态圈也将日趋成熟。 ⚫ 投资建议 我们认为，中期来看，受益于游戏产业链上下游博弈，TapTap凭借零分成政策以及为研发商提供全方位服务有望脱颖而出，进一步替代传统安卓联运渠道的游戏分发功能。长期来看，国内移动游戏垂直社区出现的必然性，叠加自身社区化加速，TapTap作为移动游戏社区的龙头价值将进一步凸显。对标海外Steam，TapTap有望通过自研产品矩阵的加强以及社区功能的持续迭代，复刻Steam的成功路径。综上，我们认为，在行业层面和公司层面共振下，TapTap的用户规模和粘性均有望提升，预计用户规模及粘性将在2025年左右达到阶段性峰值：MAU 0.9亿，DAU/MAU 24.3%，单日用户使用时长29.3分钟。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为33.8/61.2/85.2亿元，同比增速分别为19%/81%/39%；归母净利润分别为0.91/4.25/6.97亿元，同比增速分别为890%/369%/64%。公司目前市值为309亿港元，我们认为公司合理市值为758亿港元，给予“买入”评级。 [Table_CompanyRptType1] 心动公司（2400.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 5 证券研究报告 ⚫ 风险提示 1）手游行业增速放缓的风险； 2）TapTap社区化进程放缓导致其用户规模及粘性增速不及预期的风险； 3）新游戏市场表现不及预期导致TapTap用户规模增长缓慢的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位：百万元 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2848 3378 6122 8515 收入同比（%） 0% 19% 81% 39% 归属母公司净利润 9 91 425 697 净利润同比（%） -97% 890% 369% 64% 毛利率（%） 53.8% 55.1% 61.1% 62.9% ROE（%） 0.4% 3.8% 15.1% 19.9% 每股收益（元） 0.02 0.19 0.88 1.45 P/E 2326.43 302.51 64.44 39.29 P/B 8.25 10.16 8.48 6.67 EV/EBITDA 305.14 214.80 52.00 30.62 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 心动公司（2400.HK） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 5 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 2,770 2,203 2,737 3,614 营业总收入 2,848 3,378 6,122 8,515 现金 2,320 2,203 2,737 3,614 营业成本 1,316 1,516 2,381 3,163 应收账款 299 0.00 0.00 0.00 销售费用 633 751 1,362 1,894 存货 0 0.00 0.00 0.00 管理费用 180 213 387 538 其他 151 0 0 0 财务费用 -12 0 0 0 非流动资产 575 575 575 575 固定资产 113 113 113 113 营业利润 62 117 579 954 无形资产 329 329 329 329 利润总额 107 125 587 962 租金按金 所得税 51 11 52 85 使用权资产 其他 134 134 134 134 净利润 56 114 535 877 资产总计 3,345 2,778 3,312 4,189 少数股东损益 47 23 110 180 流动负债 681 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 9 91 425 697 应付账款 165 0.00 0.00 0.00 EBITDA 62 117 579 954 其他 517 0 0 0 EPS（元） 0.02 0.19 0.88 1.45 非流动负债 84 84 84 84 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 租赁负债 会计年度 2020 2021E 2022E 2023E 其他 84 84 84 84 成长能力 负债合计 765 84 84 84 营业收入 0.27% 18.59% 81.24% 39.09% 少数股东权益 284 307 417 597 营业利润 -87.80% 88.66% 393.93% 64.86% 股本 0 0 0 0 归属母公司净利润 -97.36% 889.63% 369.41% 64.00% 留存收益和资本公积 2,296 2,387 2,811 3,508 获利能力 归属母公司股东权益 2,296 2,387 2,812 3,509 毛利率 53.80% 55.12% 61.11% 62.8